对于拟搭建红筹架构进行海外上市的公司而言，若其在各阶段融资(尤其是中早期)存在以人民币方式进行投资的境内机构投资人(例如人民币基金)，则其在搭建红筹架构时，其境内机构投资人将面临应完成境外直接投资审批(“ODI手续”，包括发改委/商委/外管局的备案/登记等)方能直接在海外持股的问题。而近年来，境内机构直接以人民币方式投资于采用红筹架构的被投公司的情况也日益增多。对于境内机构而言，其在已完成投资的境内公司搭建红筹架构时进行权益外翻或对已搭建红筹架构的公司进行投资时，为使未来可通过被投公司境外上市后流转股份等方式在境外退出并将收益合法汇回境内，其往往希望能够在权益外翻或投资完成后能直接持有境外拟上市主体的股份。在时间充裕且不涉及敏感行业的情况下，可以待境内机构完成ODI手续后进行架构的完善或进行投资。但在时间较为紧张或办理ODI手续存在难度或耗时过长的情况下，若境内机构尚未完成ODI手续，其暂时还无法完成资金直接出境并于境外拟上市主体直接持股的动作，境内机构又应如何实现投资，并如何通过投资WFOE/境内运营实体的方式实现并保护其境外投资利益，本文将根据我们的实务经验对此予以介绍及分析。
中国企业拟进行境外红筹上市时，通常需搭建红筹架构，即境内运营实体的实际控制人及其他最终自然人股东在境外设立离岸公司(“拟上市主体”，通常设在开曼群岛)，而后将境内运营实体的股权及/或资产注入或转移至拟上市主体之下(通过直接股权持有或协议控制)，从而实现拟上市主体对境内运营实体及相关资产的持有和控制，并以拟上市主体为平台在海外进行融资和上市。对于禁止或限制外资(包括实践中禁止，以下统称“外资限制”)的行业，通常会采取由拟上市主体通过中间层公司在境内设立的外商独资企业(“WFOE”)与境内运营实体、境内运营实体的股东或实际控制人之间签署一系列控制协议(即VIE协议)的方式(“VIE架构”)，实现拟上市主体合并境内运营实体报表的目的;对于非外资限制的行业，拟上市主体则可通过直接或间接持有境内运营实体股权的方式实现控制(“红筹直接持股架构”)。
图片来源：作者绘
下文我们将对红筹架构下较为常见的境内机构(以人民币基金为例)境外投资架构进行介绍及分析。
一. 常见投资架构
在人民币基金暂时未启动ODI手续或暂时无法完成ODI手续的情况下，常见的取得境外拟上市主体权益的方式主要包括自身持有境外拟上市主体认股权证(通常作为过渡方式，未来完成ODI手续后将行使认股权证直接持有股权)或境外关联方或指定方以名义对价取得并代为持有境外拟上市主体股份两种，同时，又根据投资款在交易交割时的支付方式是以借款还是投资款、支付的对象是境内运营实体还是WFOE等不同情况组合形成了以下不同的投资架构：
(一) 人民币基金直接持有境外认股权证
1. 人民币基金直接持有境外认股权证+境内股权投资
在通常的红筹结构下，人民币基金可采取对境内运营实体或WFOE进行投资并同时取得境外认股权证的方式实现投资：
方式一：对境内运营实体进行股权投资，并取得境内运营实体的股权，同时，拟上市主体向人民币基金发行认购拟上市主体对应比例股权的认股权证，待人民币基金完成ODI手续后，人民币基金以减资等方式退出境内运营实体，人民币基金通过ODI渠道购汇并以投资款等额的行权价格行使认股权证，实现人民币基金在拟上市主体的直接持股，又或人民币基金不退出境内运营实体，仅通过ODI渠道以名义对价行使认股权证并在拟上市主体直接持股。此种方式较常出现在完成人民币投资后被投公司结构需整体外翻的情况，以及部分人民币方式直接境外投资。在这类方式下，投资人的投资款直接投入境内运营实体，可以及时用于境内运营实体的经营资金需求，并锁定投资时点及估值，但面临着未来境内退出时的方式选择、资金流转和税负等问题(后文具体分析)，且需要考虑ODI手续的不确定性问题。
图片来源：作者绘
方式二：对WFOE进行股权投资，使得WFOE变更为中外合资企业，同时，拟上市主体向人民币基金发行认购拟上市主体对应比例股权的认股权证，待人民币基金完成ODI手续后，人民币基金以转股等方式退出WFOE，人民币基金通过ODI渠道购汇并以投资款等额的行权价格行使认股权证，实现人民币基金在拟上市主体的直接持股。此种方式由于涉及WFOE的股权变更，程序上相对比较复杂，因此目前实践中并不多见，仅在红筹直接持股架构下(即并无通过协议控制的境内运营实体)，可能被考虑运用。
图片来源：作者绘
2. 人民币基金直接持有境外认股权证+境内可转换借款 此种方式下，与上述“人民币基金直接持有境外认股权证+境内股权投资”的方案相同，人民币基金投资人也将获取一项认购境外拟上市主体相应比例股份的权利，但在境内层面，相应的投资款将以境内可转换人民币借款的方式提供给境内运营实体。对于被投公司和投资人而言，由于办理完成ODI手续后，资金一般还需进行流转(即需从境内收回此前在境内层面支付的投资款，而后通过ODI渠道将资金汇出)，如按境内股权投资的方式向境内运营公司提供资金的，则必然面临着在完成ODI手续完成后，还需通过减资等方式完成资金流转的问题。在此情况下，投资人可向境内运营实体提供可转换借款(替代此前方案中的直接股权投资)，从而保有未来不同情形下操作的灵活性。通常情况下该等借款为无息借款，待投资人完成ODI手续后，境内运营实体偿还借款，人民币基金将偿还的资金通过ODI渠道购汇出境以行使认股权证，实现人民币基金在境外拟上市主体层面的直接持股;如此后ODI手续因任何原因未能完成，则投资人还可选择在境内运营实体层面将借款转换为股权，与此同时，在境外以名义对价行使认股权证，并在境外拟上市主体层面直接持股。此种方式为目前市场上人民币基金投资于VIE架构运用较多的一种方式，给予了投资人和公司一定的灵活性，但同时也需考虑ODI手续完成后资金流转的问题、进行资金托管的人民币基金在支付借款时托管行的审核放款问题、投资人的权利保护问题等。
图片来源：作者绘
上述以认股权证实现境外投资的各种方式，均存在投资人股东权利可能无法实施(即使在境内直接股权投资的方案下，投资人可直接持有境内运营实体的股权，但各集团公司的实际权益仍是在境外层面体现(且投资人往往会被要求在境内运营实体层面配合签署控制协议)，重大事项的表决权也由拟上市主体层面的股东享有，各股东的优先权等特殊股东权利也一般反映在拟上市主体层面)、后期境内退出时的资金流转需提前进行规划和约定、ODI手续的办理存在不确定性等问题，具体分析及解决方式见 “主要问题分析及注意要点”部分。(二) 境外关联方或指定方以名义对价在境外持股
1. 境外关联方或指定方以名义对价在境外持股+境内股权投资
此方式下，人民币基金对境内运营实体直接进行股权投资，取得境内运营实体的股权，并参与签署VIE协议。同时，人民币基金本身由于未办理ODI程序直接持有境外股权存在境内法律监管瑕疵，因而转而由人民币基金的境外关联方或指定方以名义对价取得境外拟上市主体的股份，此方式项下不涉及ODI手续的办理，境外关联方或指定方亦仅需以极少的对价(通常为所取得股份的票面价格)即可获得境外拟上市主体的股份。此种方式在已上市的案例中较为常见，如齐屹科技(01379)、映客互娱(03700)等搭建VIE架构的公司，人民币基金均采取了先在境内运营实体持股，同时或之后以其境外关联方或指定方以名义价格在境外拟上市主体持股的方式。此类方式暂时解决了上市申报前ODI手续未能办理或未能办理完毕导致人民币基金无法直接持有境外拟上市主体权益的问题，但将面临人民币基金的境外关联方或指定方未来在境外退出后资金无法回境，以及人民币基金内部与其境外关联方或指定方的内控要求和利益协调等问题(包括利润分配、基金清算退出的衔接等)，且投资人的境外关联方或指定方在境外可能面临退出时的税基损失问题。
图片来源：作者绘
2. 境外关联方或指定方以名义对价在境外持股+境内借款
同理与上述“人民币基金直接持有境外认股权证+境内借款””的方式，人民币基金在由其境外关联方或指定方持股境外拟上市主体的同时，也可以通过向境内运营实体提供长期无息人民币借款向境内运营实体提供资金。实践中通常为了节省时间以匹配上市进程的目的采取此种方式，并可运用于红筹直接持股架构，实践中也有一些案例。此类方式暂时解决了上市申报前ODI手续未能办理或未能办理完毕导致人民币基金无法直接持有境外拟上市主体权益的问题，但也同样面临“人民币基金直接持有境外认股权证+境内股权投资”方案下的问题，此外，未来如该笔债务需投资人方面给予豁免，则可能产生一定的税务负担，需进行一定的筹划，以尽量减少因债务豁免产生的税费。
图片来源：作者绘
上述以关联方或指定方名义对价实现境外投资的各种方式，均将面临未来境外退出资金回境、人民币基金与境外关联方或指定方之间的利益协调、以及境外退出时可能的税基损失等问题。
二. 主要问题分析及注意要点
(一) 认股权证方案下相关的境内股权退出及过桥资金成本问题
在“人民币基金直接持有境外认股权证”的方式下，在完成ODI手续后，需境内运营主体以合法方式向人民币基金退还此前已支付的投资款，并由人民币基金通过ODI渠道将等额的投资款支付至境外，从而取得对应的境外拟上市主体的股份。在此过程中，需注意：在“人民币基金直接持有境外认股权证+境内股权投资”的方案下，对VIE架构下的境内运营实体的股权退出通常可采取向人民币基金定向减资的方式进行;而在红筹直接持股架构下对WFOE的股权退出方式可采用定向减资或由WFOE的控股股东(一般为香港公司)向人民币基金收购其所持有的WFOE的股权的方式进行，但应当注意考虑以下因素：(1)在选择减资的情况下，境内运营公司是否有足够资金进行减资，如无足够资金，则境内运营公司需首先获取一笔过桥资金;同样在股权转让的情况下，也需先调动一笔资金用于流转;该等过桥资金如何获取，资金流转的周期，以及资金成本如何分担，均需结合届时的实际情况，由公司和投资人协商确定并进行明确约定(该问题也是采用类似架构进行重组或投资时公司和投资人重点关注的问题)。在过桥资金不足够的情况下，可能会需通过多次流转来完成境内投资价款的退还和境外认股权证的行权;(2)减资方式下根据《公司法》的规定需要履行通知债权人、公告等手续，耗费时间较长;针对部分投资人的减资由于属于定向减资虽法律无禁止性规定，但操作上需与工商提前沟通确认。而在“人民币基金直接持有境外认股权证+境内借款”的方案下，也同样存在前述可能需境内运营公司获取一笔过桥资金用于还款的问题。
除此之外，还需注意，在“人民币基金直接持有境外认股权证”方案之下，由于提供境内投资款或境内借款的时间和境外行使认股权证时支付行权价款的时间往往存在数个月甚至更长的时间差，在完成行权时，将可能因为汇率的变动，导致行权价格发生变动，因此，也需提前在相关文件中就该等变动导致的价格调整及汇率变动导致的损失/收益的承担进行约定。
(二) 认股权证方案下人民币基金股东权利的保护
在“人民币基金直接持有境外认股权证”的方案下，由于其并非拟上市主体层面的正式股东、同时如在境内运营实体持有股权也往往需签署控制协议让渡权利给WFOE等原因，如何保障人民币基金实质的股东权利是投资人最关心的问题之一。从最大程度赋予人民币基金在仅持有境外拟上市主体认股权证期间实质股东权利的角度，常见的处理方式包括通过协议约定、发行“黄金股”等。
1. 协议约定
通过在股份购买协议、股东协议、章程中特别约定人民币基金所持有的认股权证在行使相关股东权利时将被视为其下的股权已发行，人民币基金与其他股东享有同等股东权利的方式，从协议层面赋予人民币基金等同的股东权利，此种方式目前实践中被采用较多。但在此方案中，仍有许多权利会因人民币基金在境外拟上市主体层面无实际可行权主体、无境外投资或退出的合法通路等现实原因而可能无法实现，诸如优先购买权、优先认购权、优先清算权等。就该等权利，均需要在前期协议起草时充分考虑行权时的场景，约定无适合行权主体时行使该等权利的方案。此外，由于仅为权证持有方，而非登记在册的股东，人民币基金也无法在股东会决议上以股东身份进行签字，而通常仅能以另行出具同意函的形式进行表决或行使股东协议和章程赋予的否决权或类似权利，因此也存在实践当中信息知悉不充分的风险。
2. 发行“黄金股”
境外拟上市主体象征性的发行1股(通常称为或划分为“黄金股”)给人民币基金的境外指定主体，人民币基金可通过“黄金股”行使股东权利，但由于仅有1股，在前期相关文件的起草时需要注意增加条款体现其实际代表的股权数和股东权利，避免在表决比例的体现、优先购买权、优先认购权等权利行使上实质受到利益损失。由于部分人民币基金境外无法找到指定代表其的主体，在部分案例中，人民币基金会以其自身名义持有“黄金股”，但该方式仍存在一定合规风险，尽管其仅持有以名义对价发行的1股“黄金股”，但本质上仍存在违反境外投资ODI备案及外汇管制规定的风险。
(三) 认股权证方案下ODI办理的不确定性
认股权证的行使通常以投资人办理完成ODI为前提(一般也可转给适格投资人行权，在此种情况下，类似于“境外关联方或指定方以名义对价在境外持股”方案)，但就目前我们经办的案例来看，由于政府宏观外汇管控政策、各地方政府部门对ODI的理解以及办事规程均不尽相同，在办理ODI过程中往往存在着不确定性。因此，人民币基金的ODI虽非不可完成，但通常需要被投公司及投资人和监管机构持续沟通，耗时较长(通常需要3-6个月或者更长的时间)，且目前办理相对顺畅的仍集中在少数地区。其中，如涉及国资的企业还要取得国资委的批复;如涉及军工等敏感行业，可能还将涉及到安全管理部门，耗时将更长，且敏感行业存在无法完成ODI手续的风险。据我们的经验，在境外上市时，少数股东的认股权证不一定需在上市前行权或废止，以及该等认股权证的存在通常不影响公司的境外上市，但考虑到投资人最终需实现在拟上市主体的持股和退出，我们建议在前期的投资文件中，明确约定ODI手续在一定期限内未能完成情况下的替代方案，例如投资人可转而采取“境外关联方或指定方以名义对价在境外持股”的方案、允许向适格第三方转让认股权证等。
(四) 境外关联方或指定方持股退出问题
投资人采用“境外关联方或指定方以名义对价在境外持股”的方案，虽前期较为简便，但在未来在拟上市主体层面退出时将可能遇到若干问题。由于未办理ODI手续，境外关联方或指定方在拟上市主体层面退出后，境外关联方或指定方通常并无合法的途径可将退出收益汇回境内并向人民币基金的投资人进行分配。在该等情况下，就存在着需要和基金投资人逐个沟通确认回报支付路径，从境外支付回报资金的情况，存在潜在的税务风险、一定外汇监管隐患和较多的操作困扰。
但若境外关联方或指定方持股境外拟上市主体仅是出于对投资人股东权利保护的过渡方式，那么在人民币基金完成ODI手续后，境外拟上市主体可以通过回购投资人境外关联方或指定方持有的股份，重新向人民币基金发股的方式减少人民币基金之后退出分配时的障碍。
此外，在人民币基金由其境外关联方以名义对价持有境外拟上市主体股份的情况下，在后续项目退出过程中，区分人民币基金直接在拟上市主体持股还是通过其境内外SPV持股、通过一级市场转股还是二级市场转股退出等不同持股方式及退出方式，将可能产生不同的税负，在一些情况下，由于境外关联方或指定方在境外层面为名义对价持股，将可能在退出时损失其投资成本对应的税基。就该等情况，我们也建议在设计投资结构时，针对每一项目的具体情况，对于未来退出可能产生的税负进行合理的规划和设计。在一些项目中，投资人和公司也会针对可能的税基损失，协商讨论相应的补偿方式。
综合以上，人民币基金进行境外投资的架构具有多种选择和一定的灵活性，可根据项目需要，结合项目公司和投资人的需求和实际情况，项目投资的时间计划、ODI手续预期的难度和所需时间、股东谈判地位、股东权利需求、境外关联方情况、税收等因素进行综合考虑作出适合的选择，并在交易文件中提前针对各类可能发生的情况、投资人对应的权利保护、相关成本的分摊等问题进行明确的约定，以避免未来可能发生的争议。
图片来源：图虫
声明：本文为资本邦转载文章，如有版权问题请联系bd@chinaipo.com。
风险提示：资本邦呈现的所有信息仅作为投资参考，不构成投资建议，一切投资操作信息不能作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎!
