注册制下，交易所坚持公开透明的发行上市和注册审核标准，但审核是一门社会科学，没有绝对的量化指标，企业的实际情况与审核标准很难准确衔接。因此，交易所和证监会由于职责划分不同，容易在审核理念、审核标准、具体问题把握方面存在客观分歧，不利于审核效率的提高。注册制下高效的发行上市审核制度除了需要明确的标准和实施细则作为制度基础以外，还需要实践经验和充足时间进行摸索磨合，寻找到最优边界。美国注册制改革的成功得到市场的广泛认同。他山之石，可以攻玉。对标国际最佳实践，本文以2019年以来取得招股说明书(S-1或F-1)有效声明文件的美股IPO企业为例，研究美国证监会(Securities and Exchange Commission，以下简称SEC)对其发出的累计379份问询函，从问询轮次、问询事项及词句表述等方面刻画注册制下美股IPO审核问询的特征，进而为科创板试点注册制改革中进一步优化发行上市审核制度提供参考和镜鉴。
一、SEC问询函的反馈轮次特征
(一)企业平均获3.06轮问询，外企比美企约多一轮
2019年1月1日至11月4日，美股IPO申请获批的124家企业中，从首次递交招股说明书(或草稿)到获得SEC的S-1或F-1有效声明文件过程，平均收到SEC的3.06轮问询函。最多为8轮(InMode Ltd)，最少仅一轮。2-4轮反馈意见的公司最多，分别有41家、28家和27家样本公司，合计占比77.42%;有12家企业在一轮问询回复后即获得有效声明文件。经历5轮以上问询企业仅8家，占比6.45%。
分注册地来看，SEC对外国企业的IPO审核更为审慎，整体比本土企业多一轮问询。根据SEC要求，美国本土企业提交S-1形式的招股说明书，外国企业则提交F-1形式的招股说明书。SEC对105家美国本土企业平均2.91次问询，而对19家外国企业为3.84次，多出0.93次。在分布上看，外国企业更有可能获得5-8轮问询。分析其背后的原因，主要有两点：一是SEC本身对外国企业的信息披露要求就比美国企业严格，二是外国企业撰写的招股说明书质量整体略低于美国本土企业，有赖于SEC更加频繁的问询来督促其提高信息披露质量。
(二)不同行业的问询轮次无显著区别，交运水电行业略高
分行业来看，2019年通过美股IPO审核的124家企业虽然行业分布明显集中，但不同行业的问询轮次无显著差异。从IPO公司数量来看，IPO审核通过的公司数量最多的前三大行业依次是制造业、服务业和金融保险及不动产业，分别有44家、37家和27家。从审核问询轮次来看，除了金融保险及不动产业整体问询轮次偏低(平均为2.44轮)以及交通、运输、水电、卫生业的整体问询轮次偏高(平均为4轮)以外，其余行业的问询轮次都集中在3-3.5轮区间，无显著差异。
(三)注册生效总体平均用时136天，第一轮反馈意见平均用时29天
从IPO审核总体用时来看，注册生效周期(即从企业首次提交S-1/F-1表格到注册生效的时间)最短为35天，最长为570 天，平均为135.69 天。绝大多数公司IPO审核用时不超过半年，其中分别有47家和56家公司的注册生效周期为3个月以下和3个月-6个月之间，合计占比83.06%。
从各轮问询的用时来看，SEC第一轮反馈意见周期(即从企业首次提交S-1/F-1表格到SEC第一次出具反馈意见书的时间)最短为4天，最长为60天，平均为28.91天;SEC第二轮反馈意见周期最短为10 天，最长为347 天，平均为44.62天;SEC第三轮反馈意见周期最短为4 天，最长为167 天，平均为30.76 天;发行人第一轮回复周期(即从SEC第一次出具反馈意见书到企业提交S-1修订稿的时间)最短为1 天，最长为322天，平均为30.7天。
二、SEC问询函的反馈内容特征
(一)每家企业平均被问询22个问题，外企比美企多12个
汇总统计企业每轮问询所获问题个数可以发现，SEC共问询2767个问题，平均每家企业被问询22.31个问题。分注册地来看，105家美国本土企业平均被问询20.55个问题;而19家外国企业平均被问询32.05个，整体比美国企业多出11.5个。分行业来看，不同行业的外国企业所得问题数量均多于美国企业。其中，外国制造企业的平均被问询的问题数量最多，为36.71个;美国本土企业中，则是交运水电行业所获问题数量最多，平均为34.5个。在所有行业中，金融保险及不动产业的整体问询问题数量最多，其中美国企业平均为14.19个，外国企业平均为16个。
(二)首轮平均近15个问题，其它轮次约为3个问题
分问询函轮次来看，首轮问询函问题数量最多，平均为14.9个。次轮问询问题数量急剧下降至4.66个，此后3-8轮次问询问题个数并无明显区别和趋势，维持在3个左右。
(三)问询事项集中于摘要、财务报表、管理层分析及业务四章
SEC的问询事项通常包括前置的一般性问题(General)以及按照招股说明书的章节顺序反馈的相关问题。根据样本公司统计结果，招股说明书的封面及摘要被问询频率最高，19.73%的问题归属于该章节。其次，财务报表及附注相关问题占比18.47%，管理层分析为16.66%，业务章节为13.26%，以上四章覆盖了全部问题数的68.12%。从问询函数量来看，该四章也是排名前四，但财务报表及附注以214次居于首位。另外，风险因素和一般性问题也较多，在反馈意见中分别占比7.48%和7.08%。其余19个章节的反馈问题相对较少，合计占问题总数的17.31%。
(四)SEC更加关注外企财务报表及附注信息披露
分别统计美国企业(S-1)和外国企业(F-1)的审核问询事项可以发现，SEC对美企的反馈问题首要落在封面及招股说明书摘要章节上，占比20.06%;对外企的问询问题则以财务报表及附注为首，占比21.84%，比美企该项比例高出4.32个百分点。
(五)首轮问询以摘要为主，后续问询中对财务报表的关注不断提升
对各问询轮次问题分别进行统计，首轮问询主要针对封面及招股说明书摘要，占比22%，其他章节也相对均衡，财务报表及附注、管理层分析以及业务均占比15%左右。其后封面及摘要相关问题占比逐轮减少，而财务报表及附注章节的问题数量比例逐轮增加，除首轮外都处在占比首位，且第7和第8轮占比高达近70%。管理层对财务状况及经营业绩的分析相关问题数量比重经历了先增加后降低的过程，最大值处在第三轮问询中，占比20%。业务类问题数量也逐轮减少，且第六轮问询开始就再无相关问题。
三、SEC问询函的词句表述特征
(一)整体上，“披露”和“请参阅”出现频率最高，反映审核突出信息披露的充分性及合规性
利用python对379份问询函的2767个问题进行关键词文本分析，发现词频最大的是“披露”一词，出现1307次，近一半的问题是希望企业进一步披露相关信息。此外，词频较高的一组是代表SEC希望企业做何反馈的动词，比如“修改”、“注意”、“提供”、“评论”、“讨论”、“声明”、“说明”、“修订”等词语。SEC直接明了提出对企业招股说明书所需要的修改形式。
另一类较高频词是SEC所提问题的依据性词句，以“根据”、“证券法”、“规定”、“ASC”、“条款”、“法规”、“条例”为代表。涉及的具体文件词频从高到低分别为“ASC 606(收入确认会计准则)”、“FDA(美国食品药品监督管理局)”、“(non-)GAAP(一般公认会计原则)”、“S-K条例第303条(SEC经过授权所细化的信息披露要求之一)”等。
ASC 606主要规定了企业与客户之间的合同收入确认会计准则。针对公司与客户之间就公司主营业务(公司一直经营的且占公司收入比例较大的业务)涵盖的产品或服务签订的合同交易，几乎涵盖了当前企业的所有的收入来源。
FDA由美国国会即联邦政府授权，是专门从事食品与药品管理的最高执法机关。主要分测试和注册两个内容，医疗器械化妆品食品药品类产品需要进行FDA注册。
GAAP，即美国一般公认会计准则，美股上市公司一般都需按照GAAP定期披露业绩和财务状况。而Non-GAAP则是公司依据自身情况在GAAP的基础上自行调整，目的是“更好”地展示公司的实际经营状况。很多美股科技公司都会根据这两个标准披露两套业绩。
S-K条例第303条要求公司在特定的公开文件中披露管理层(management)对公司财务状况和运营结果的讨论(discussion)和分析(analysis)(以下简称MD&A)。包含了注册人在MD&A信息披露中必须分析的3个核心要素：流动性、资本资源以及运营结果。MD&A旨在满足3大主要目标：第一，为注册人的财务声明提供详细解释，使得投资者可以通过管理层的双眼来看待注册人;第二，提升整体财务信息披露并为应当进行分析的财务信息提供背景信息;第三，提供注册人收入、现金流的数量和可能变动情况的信息，使投资者可以以此为依据确定公司过去的表现所能反映出的公司未来表现的可能性。
通过对问题所涉法规的词频分析，发现SEC问询过程中对公司产品的合法性、财务指标披露合理性以及压严公司管理层责任方面非常重视。
(二)四大章节中“所有”、“副本”和“潜在”的出现频率最高，反映审核强调信息披露的完整性、合规性和风险揭示的充分性
对问询问题数量最多的四个章节(封面及招股说明书摘要、财务报表及附注、管理层对财务状况及经营业绩的分析、业务)进行关键词文本分析，发现这四章的词频分布特征一致。“所有”和“提供”的词频最高，体现SEC对公司信息披露完整性的强调。其次是“副本”、“证券法”二词，体现SEC对公司相关材料合规性及备案性的要求。同时，“任何人”、“潜在”词频也相对较高，体现SEC对尚未发生但有可能发生的事项也纳入考虑范围内，注重企业潜在风险的充分揭示。
四、从典型案例看SEC审核要点
(一)摘要部分关注信息披露的一致性和充分性
以10x GenomicsInc为例，SEC在连续三轮问询中均对其招股说明书中摘要章节的“风险因素”部分描述进行了意见反馈。在首轮问询中，SEC关注到公司招股说明书摘要中的风险部分并未提及后文所述的诉讼风险。对此，SEC明确提出了“修改”要求，并以举例的方式提醒发行人如何完善相关风险揭示。具体而言，SEC在首轮问询中指出：“请修改摘要，以突出显示第42-48页提到的诉讼风险。例如，如果发现您的所有产品基本上都侵犯了另一实体的专利，并且可能会禁止您出售产品，请突出说明，在招股说明书摘要的醒目部分清楚而直接地发布”。
在第二轮问询中，SEC针对发行人首轮修改，要求进一步补充披露可能面临的诉讼风险的严峻性，并且要求发行人说明删除与普通股多层股权结构有关的内容的原因。SEC的具体反馈意见为：“我们注意到您对先前评论1的回应。如果陪审团认定您的所有产品基本上都侵犯了另一实体的专利，请在摘要中清晰突出强调其后果。另外，请告诉我们为什么删除与普通股多层股权结构有关的内容。”
在第三轮问询中，针对发行人第二轮问询回复中提及推出新产品时可能会被竞争对手质疑侵犯其知识产权，SEC要求发行人在摘要中突出该新产品可能的诉讼风险。SEC的具体反馈意见为：“我们注意到您对先前评论1的回应。如果您选择通过引用新产品来减轻关于风险的摘要披露，请至少在招股说明书摘要中突出显示任何与该产品侵权相关的诉讼。”
相较于最初提交的招股说明书，经过三轮审核问询后，发行人招股说明书中摘要章节的风险因素部分，由原先的整章概述性内容调整为按照与业务和行业有关的问题、与诉讼和知识产权有关的风险以及与此次发行和A类普通股的所有权有关的风险等三个方面分项细致描述。其中，与诉讼和知识产权有关的风险部分内容是新增的内容，且这部分内容比最初版本摘要中风险揭示全部内容的篇幅还要长。
(二)财务报表及附注强调最近一期财务数据的披露
以CambiumNetworks Corp为例，对于其招股说明书仅提供2016年和2017年财务数据，SEC要求提供2018年最新一期的财务数据。在首轮问询中，SEC明确提出：“请提供备考资产负债表在近期历史资产负债表旁，以展示资本重组和资本返还。备考资产负债表应反映资本收益作为应计分红，而不影响发行收益。”在第二轮问询中，SEC要求发行人进一步细化备考资产负债表财务信息，提出：“请在备考资产负债表信息中量化备考总流动负债，备考总负债，备考股东总赤字和备考总负债及赤字的金额。”
(三)管理层分析注重财务信息披露的一致性和可比性
以PELOTONINTERACTIVE INC为例，发行人招股说明书中管理层对财务经营状况的分析中，部分财务数据使用GAAP会计准则编制，部分数据则是用非GAAP会计准则。为了财务数据的一致性和可比性，SEC要求发行人将财务数据统一按照非GAAP会计准则编制。在首轮问询中，SEC提出：“我们注意到您在第62页第二段中介绍了认购贡献率，相关讨论采用最直接可比的GAAP指标。同样，您在第66页上以表格形式展示的关键运营和业务指标包括非GAAP指标，但没有提供可直接比较的GAAP指标。请修订统一为非GAAP指标，以符合S-K法规第10(e)(1)(i)(A)条和《非GAAP合规与披露解释》的问题102.10。”
在第二轮问询中，SEC认为发行人的首轮问询回复中修改并没有完全解决该问题，因此进一步问询：“您修改后的披露内容并未完全解决评论6。请修改以下内容：(1)请参阅第64页的通过扩展内容平台提高获利能力下的第二段。请根据非GAAP指标对可比的GAAP指标进行讨论和分析。您对GAAP指标的讨论和分析应参照非GAAP指标认购贡献率或者更加突出。(2)请参阅第66页的关键运营和业务指标。进行修订，以同样显著的表格形式披露GAAP指标，与认购贡献，认购贡献率，调整后EBITDA和调整后EBITDA率相当。请参阅S-K法规第10(e)(1)条和《非GAAP合规与披露解释》的问题102.10。”
(四)业务描述突出业务模式和行业信息的详细披露
以中国苏轩堂药业有限公司为例，SEC对其业务章节前后进行了四轮问询。主要关注焦点在于公司整体业务架构和组织结构、专利的保护和司法管辖区以及股份质押协议的解除。
在首轮问询中，SEC提出了6个问题，要求发行人补充披露获得相关产品奖项的授予单位、过去五年中子公司业务发展情况、解除股份质押应付的费用、专利的保护类型及到期日期、采用的国际制造标准及相关专利的司法管辖区、药品生产许可证等信息。
在第二轮问询中，针对发行人首轮问询回复中指出“股份质押协议直到所有专有业务合作协议项下的所有应付款项均已支付之时有效”，SEC要求发行人量化独家业务合作协议下应付款的金额;同时针对首轮问询中没有按照要求披露的事项，SEC进行了重复问询，要求发行人具体说明采用国际制造标准完成的相关专利司法管辖区，以及披露发行人及其子公司业务类型的变化。
在第三轮问询中，SEC修改前期相关问询事项，要求发行人披露根据股份质押协议应付的美元金额。
由于发行人在第三轮问询回复中并没有作出相应的修改，SEC又进行了第四轮追问，明确要求发行人修改招股说明书，披露台州苏轩堂解除股权质押协议所需支付的美元金额，并披露解除股权质押协议对发行人的影响。
五、从典型案例看美股招股说明书的撰写
正如前文所述，在124家IPO申请获批的企业中，有8家美国本土企业仅经历了一轮问询，其中包含了2家制造业企业。以问询问题数量较少的抗肿瘤药品制造企业Atreca Inc为例，分析其招股说明书的主要特征，或可为A股发行人提高招股说明书质量提供一定的借鉴。总体来看，Atreca Inc的招股说明书共有24个章节[1]具有如下鲜明特征：
一是注重财务信息披露的精简性和可理解性，财务分析往往与经营分析相融合，更接近投资逻辑。完整的财务报表及附注以附件的形式在最后一个章节展示，与投资者作出投资决策密切相关的重要财务数据则以选摘的形式在第9章展示，同时管理层分析中也突出对关键财务指标的分析。虽然完整的财务报表及附注篇幅较长，页数占比达到22.3%，但在前文涉及财务分析的第9章和第10章内容非常精炼，两章内容占比合计仅7.1%。在管理层分析部分，用财务数据佐证公司的实际经营情况，更为接近于投研逻辑，有利于投资者更好地进行投资决策。
二是高度重视风险揭示，风险因素的披露往往有针对性地落实到公司的个体风险以供投资者做充分的判断。风险因素在摘要之后的第2个章节展示，且内容篇幅仅次于文末的详细财务报表及附注，篇幅占比达到20.3%，无论是其在招股说明书的编排顺序还是其内容篇幅，无疑不体现发行人对这部分内容的重视显著大于其余所有章节。从具体内容来看，Atreca Inc的招股说明书中，从业务持续经营、知识产权保护、应对政府监管以及普通股股东等四个维度全面分析公司潜在的风险因素。不仅从政策风险、法律风险、行业风险和国际政治等宏观层面分析了公司经营过程中的风险。还从税收、公司股利分红、股价下跌和成长性公司披露需求减少等财务与法规层面分析公司的风险。最重要的是，风险分析中篇幅最大的是对公司特殊风险的分析，其中对于实验新药从整个研发到上市生产整个流程的风险都进行了分析。比如具体某新药的临床试验周期风险、新药临床试验过程中技术标准变化风险、技术专利无法及时注册风险、供应商供货风险、新药不及标准降价风险和新药销售量不及预期等一系列风险。而且，除了单独一章全面揭示风险因素以外，招股说明书第3章还专门对未来持续经营可能存在的风险进行了特别提示。
三是突出业务经营信息披露，核心产品的描述清晰易懂。业务章节是招股说明书中篇幅第三长的章节，内容占比达到16.8%，仅次于财务报表及附注以及风险因素这两章。在业务章节部分，AtrecaInc以图表的形式清晰呈现其核心产品——抗肿瘤药物ATRC-101的适用病症、作用机理、疗效随时间的变化以及临床实验数据，一目了然、通俗易懂，有利于投资者对其药品的核心功能形成清晰的认识。同时，业务概述中也特别突出研发平台、竞争对手以及面临的政府监管和相关法律法规信息的披露，进而促进投资者全面认识公司整个经营环境。
四是重视与股东相关的特殊信息披露，以便投资者充分认识其面临的投资风险。招股说明书中专设不同的章节来介绍公司的资本结构、主要股东基本情况、股本变化、股份稀释情况、股利政策、未来合格出售的股份以及美国所得税政策对非美国居民股东的可能影响。由此可见，招股说明书通过不同的章节充分、完整地披露了投资者持有该公司股票可能面临的股利回报、股份稀释、股份减持以及个人所得税缴纳等情形。特别值得一提的是，美国上市公司整体形成了良好的股东回报机制，发行人通常建立了稳定的股利政策，招股说明书中股利政策的描述也放在相对靠前的位置，内容排版上为招股说明书的第6章。
虽然Atreca Inc的招股说明书整体上准确、完整地披露了与投资者投资决策相关的全部信息，信息披露质量整体较高，但SEC仍从信息披露的准确性和充分性角度对其进行了一轮问询，提出了17个问题。除了要求发行人提供页面的排版以外，其他16个问题中，针对摘要部分的问题有9个，占比过半。这9个问题主要包括：产品研发情况、核心产品相对传统抗肿瘤药物存在竞争优势的具体依据、核心产品在全球市场的竞争和应用情况、公司存在先入者优势的具体示例以及部分措辞的释义。可以说，针对摘要部分提出的这9个问题都是公司的主营业务紧密关联的。此外，针对业务章节的内容，SEC还就针对核心药品的策略以及相关临床试验数据的细化进一步提出了2个问题。因此，从实际问询内容来看，17个问题中12个问题都是针对公司的主营业务和核心产品的。
六、结论及建议
(一)主要结论
纵观2019年美股IPO申请获批企业走过的SEC审核问询之路，可以发现当前SEC的发行注册审核具有如下鲜明特征：
一是审核效率较高。截至11月4日，取得注册生效通知书的124家企业中，注册生效整体用时平均为136天。83%的企业注册生效用时不超过半年。SEC的意见反馈也较为迅速，收到企业注册文件后进行第一轮意见反馈平均用时29天。
二是问询内容精炼。虽然SEC整体问询轮次不少，平均每家企业被问询3轮，但累计问询的问题数量不多，平均每家企业累计被问询22个问题，其中首轮平均有15个问题，后续轮次约为3个问题。问询事项强调突出重点，高度集中于摘要、财务报表、管理层分析及业务四章，相关问题数量占比合计68.12%。其中，摘要部分在首轮问询中尤为关注，特别是摘要章节中的风险揭示和业务描述受到高度重视。在第二轮问询之后，财务报表及附注的问题数量不断上升，且持续独占鳌头。财务报表及附注章节中，SEC高度重视财务数据披露的一致性和可比性，要求发行人按照统一的财务会计准则编制财务报表，并提供最近一期的财务数据作为比对。管理层分析部分，则突出管理层对公司财务数据和经营状况的分析。业务章节，则强调业务模式、核心技术以及行业竞争状况的描述。总体来看，SEC在审核问询中也和中国监管机构一样十分关注发行人财务信息的披露，财务报表及附注以及管理层对财务状况及经营业绩的分析两个章节的问题数量占比达到35.13%。不同的是，中国监管机构更加强调财务信息披露的真实性，而美国监管机构更加重视财务信息披露的充分性、一致性和合规性。
三是问询事项因人而异。相较于美国本土企业，SEC对外国企业的审核问询更为审慎，平均问询轮次要多出一轮，平均问询问题数量多出12个。分行业来看，SEC对金融保险及不动产企业的问询最为简易，平均问询2.4轮，平均问询问题数量仅14个;对交运水电行业问询轮次较多，平均问询4轮;除了这两大行业以外，其余行业的平均问询轮次无显著差异，介于3-3.5轮之间。结合注册地和行业来看，外国企业中，制造企业的平均被问询的问题数量最多，为37个;美国本土企业中，则是交运水电行业所获问题数量最多，平均为35个。
四是问询方式突出信息披露的充分性和合规性。在问询表述方面，“披露”词频最高，“请参阅”等问题依据性词频也较高，SEC问询过程中对信息披露的充分性、公司产品的合法性、财务指标披露合理性以及压严公司管理层责任方面非常重视。在问询事项高度集中的摘要、财务报表、管理层分析及业务四章，“所有”和“提供”的词频最高，体现SEC对公司信息披露完整性的强调;其次是“副本”、“证券法”二词，体现SEC对公司相关材料合规性及备案性的要求;同时，“任何人”、“潜在”词频也相对较高，体现SEC对尚未发生但有可能发生的事项也纳入考虑范围内，注重企业潜在风险的充分揭示。
此外，分析一份较为优质的美股招股说明书可以发现，美股市场上能够一轮问询即轻松通过SEC审核的招股说明书具备四个突出的特征：一是注重财务信息披露的精简性和可理解性，完整的财务报表及附注以附件的形式在最后一个章节展示，与投资者作出投资决策密切相关的重要财务数据则以选摘的形式简明扼要地呈现，而且管理层分析中也突出对关键财务指标的分析，用财务数据佐证公司的实际经营情况，更为接近于投研逻辑，有利于投资者更好地进行投资决策。二是高度重视风险揭示，风险因素的内容篇幅仅次于文末的财务报表及附注，而且风险因素的披露往往有针对性地落实到公司的个体风险以供投资者做充分的判断。三是突出业务经营信息披露，核心产品的描述清晰易懂。四是重视与股东相关的特殊信息披露，以便投资者充分认识其面临的投资风险。招股说明书中专设不同的章节来介绍公司的资本结构、主要股东基本情况、股本变化、股份稀释情况、股利政策、未来合格出售的股份以及美国所得税政策对非美国居民股东的可能影响，而且股利政策在内容排版上通常处于相对靠前的位置。
(二)相关建议
结合发行人招股说明书编制方式以及美国SEC的发行注册审核问询经验，
一是问询内容要有所侧重、突出重点。一般企业的招股说明书篇幅均达百页，内容丰富，问询函的全面性和效率是处于对立面的两个目标。借鉴美国SEC的问询特征及实际情况，建议我所对企业招股说明书的封面及招股说明书摘要、财务报表及附注、管理层对财务状况及经营业绩的分析以及业务四章内容可投入相对较多精力。此外，首轮问询加强对封面及招股说明书摘要的关注。
二是问题表述要清晰简洁、简明易懂。问询函的作用可分解为两部分，一是正确表达问题，二是高效传递给企业，这就要求我所发出的问询函应突出重点又清晰简洁。借鉴美国SEC的表述特征，建议问题表述首先披露该问题针对原招股说明书的详细内容定位，其次加大使用“修改”、“提供”、“评论”等详细动作性指示词语，接着表明提出该问题的“规定”、“法规”、“条例”等。如果需要公司添加披露内容，建议将披露该内容的目的明确告知，同时以可选择性的方式提出披露要求，保留公司不披露的权利，但需告知对方如若不披露应说明为何其认为该信息对企业经营以及未来盈利等无影响。
三是不断优化调整招股说明书的内容和格式。借鉴Atreca Inc的成功案例，建议交易所积极推动大型券商等市场机构，参照美国招股说明书的编制，优化招股说明书的格式。一方面，要对招股说明书做“加法”。比如，突出风险因素的揭示、特别是强化个体特殊风险风险的充分揭示;又如，在管理层分析中，将财务分析融入经营分析，便于投资者投资决策;再如，增设单独的章节，专门介绍公司的股权结构、主要股东基本情况、股本变化、股份稀释情况、股利政策、未来合格出售的股份等与普通股东息息相关的特殊信息。同时，又要对招股说明书做“减法”。比如，将财务报表及附注的内容后置，以附件的形式在招股说明书最后展示，将浓妆重抹的财务信息披露转化为小清新式的合并财务数据选摘，从而使得招股说明书更加突出重点信息的披露。又如，删除对报告期外历史股权变化信息的披露，可以在文末添加“查找公司其他信息的渠道”，以索引或网络链接的形式便利投资者对报告期外其他信息的搜素和阅览。
图片来源：123RF
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