【 】社会制度和文化等因素也会影响股票估值

A股市场股价的迅速回落让股民伤心，倒是一些所谓的学者开始兴奋。因为这些学者突然发现，一价律起作用了，有效市场假说得到验证了。一价律是经济学中新古典范式的核心，假如北京的一斤苹果卖3元，而在上海同样的苹果每斤4元，那么水果商贩就会发现套利机会，把北京的苹果贩到上海去卖，赚取差价。只要套利能够获取正的利润，就能够持续。随着套利的商贩增多，相互之间的竞争会导致套利的空间逐步缩小，并最终使得套利的可得利润趋近于0，这就意味着两地同样的苹果应该是同样的价格（当然，其中包含正常的运输费用等）。这就是所谓一价律。新古典经济学告诉我们，只要市场是无摩擦的，充分竞争的，理性经济人的套利行为总是能够实现一价律。即使市场是有摩擦的，那两地的价差也仅仅反映正常的摩擦成本；而如果市场是不充分竞争的，那么两地的价差应该包含某种程度的垄断租金。

总的来看，按照新古典经济学的理论，给定某个市场的价格基准，就能够预测其他类似产品的市场的价格趋势。回到资本市场，都说美国的证券市场是全球最发达、制度最完备的，所以经济学家总是以此为基准。那么给定美国证券市场的股票价格，就可以推测我国A股市场的股价走势。所以现在才流行一个判断：美国股市的市盈率平均才18倍左右，中国A股市场的股价还能不大跌？同样，也可以籍此来预测这轮大调整的市场底部，按照18倍市盈率计算即可。如此简单的一个道理，居然劳烦许多知名的和不知名的学者喋喋不休，看来国内的投资者简直太无知了。也出于类似的理由，一些人在文章中兴高采烈的说：本次大调整说明中国A股市场走向成熟了，满足一价律了。

那么是否向美国股市市盈率水平靠拢就算是成熟了呢？我在本报发表的前一篇文章中已经指出，拿市盈率说事，只能反映这些专家学者忽悠国内投资者的态度，而不是一种科学的讨论态度。全球那么多的股票市场，市盈率从来也没有趋同过。尤其重要的是，金融学家的研究发现，即使同样一家公司，在不同的市场上市交易，也没有出现所谓的一价律。哈佛大学的知名教授、克拉克奖得主施莱弗把这种现象称为“有限套利”。既然完全套利很少发生，又何来一价律？如果套利是有限的，又如何把美国的市盈率水平当作股价的基准？有限套利是针对新古典的有效市场假说而言的，属于行为金融学的一个重要思想，按照这一思想，对同样的商品而言，两地的价差决不仅仅是运输成本、垄断租金等所能解释的，除了市场正常的交易成本外，还有消费者的主观因素在起作用。

和消费者类似，投资者的主观因素也在影响着股价。这些主观因素或者来自社会制度层面的，也可能来自文化和其他层面的影响。社会制度和文化等通过决定投资者的风险识别和风险偏好，来作用于贴现率的估计，从而决定了对证券的估价。也就是说，通常的净现值法则中，不同时间采取一个统一的贴现率显然是违背投资者的现实偏好的。哈佛大学的另一个知名教授莱伯森的研究发现，投资者对近期的贴现率取值和对远期的贴现率取值完全不同，他称这种偏好为“双曲偏好”。为什么会出现这种偏好？首先来看看社会层面。社会因素对投资者的贴现率估计有很大影响。社会结构的不同、社会风尚、社会心理等都会导致人们对风险的高估和低估，从而导致对证券价格看法的不一致。比如社会结构方面，不同收入阶层的人的风险态度不同，收入越低的人或者越富有的人可能更偏好风险一些，而中产阶级可能更厌恶风险一些。类似的，不同性别的人和不同年龄的人的风险态度同样有差别，女性可能比男性更偏好风险，80后以及90后的人可能更富有冒险精神。再比如社会风尚和社会心理方面，(股市马经 收集整理)一个崇尚冒险的民族更偏好风险，比如一些学者说中国人好赌，就是此意；如果周围的其他人都偏好股票，那么就会影响自身对股票的偏好，这种攀比和跟风在股票投资中经常会出现，并会形成大范围的羊群效应。

制度的不同也会影响到投资者对贴现率的估计。譬如对中石油这种国有垄断企业，一些投资者认为，石油是稀缺资源，而国家对这种战略资源肯定要一直管制和支持，这就意味着中石油存在长期的稳定的垄断租金；同时作为国有大型企业，背后有国家信用的支撑，和其他私营企业相比，破产的风险微乎其微，这就意味着中石油还能享有额外的国家信用溢价。综合这两者，从制度层面看，中石油的溢价水平应该高于其他类型的企业。但另一些投资者则会认为，油价并不取决于某个国家的控制，而是受制于欧佩克组织，对中石油来说，看似垄断，其实垄断租金并不高；中石油这种行业属于受控严重的行业，不可能有高成长性，未来几乎是平稳发展，没有成长红利；作为国有垄断的资源型行业，通常内部效率较低，价值创造能力较差，应该给予一个所有制折现。综合这三点，中石油不仅不应该有高溢价，反而会得到投资者的折价。由此可见，同样一个公司，有同样的制度基础，但由于投资者对制度可能的潜在作用的理解不同，会导致估价方面的严重分歧。这就是为什么中石油的海外市场价格和A股市场价格差异较大的原因。

所以，在谈上市公司股价差异的时候，千万不要仅仅看现金流，而且还要重视投资者对贴现率的估计。贴现率来自投资者的主观认识，这一认识建立在相应的社会制度和文化等背景之下。分属不同的群体的投资者对同样的公司的估价可能永远都存在差异，这就说明在证券市场上一价律很难出现。