【股票入门基础知识】京沪高铁股票值得买吗 京沪高铁投资价值分析

今天和大家说说备受关注的巨无霸京沪高铁，可以说京沪高铁的三最：最大规模：募资306.75亿元最快过会：从2019年10月22日申报上市材料到2019年11月14日过会，京沪高铁仅用了23天，刷新了IPO发审纪录。最高市盈率：首次IPO募集总额306.75亿元，发行市盈率为23.39倍，突破了A股主板IPO市盈率23倍的"红线"。

近日读完了京沪高铁的招股书，并且简单分析了一下盈利模式和估值，认为是很有价值的一个公司。

分析之后想到网上求证自己的观点，奈何现在关于京沪高铁的讨论还不多。

近期分析文章，又对京沪高铁的盈利模式分析的比较概括，也没有人把京沪高铁和其他可比公司相对比。于是写了关于京沪高铁的几个专题讨论，并测算了估值。

希望大家来拍拍砖，多提不同意见，从而将上市公司清晰的呈现在我们中小投资者面前。

(1) 盈利模式：不同清算方式的营收、利润及其风险

盈利模式主要两个：本线列车票款、跨线列车的线路使用费。在看下面讨论之前，请参阅这篇文章或招股书，了解两种业务的内容，这里不再赘述。

开行一列列车，不论收的是票款还是使用费，都是占用同等的线路资源。

而两种模式的差异只有一个：清算方式不同。

也就是上市公司和铁路局之间，谁挣旅客票款，谁收取服务费用。本线列车是由上市公司收车票钱，然后付运营费用给铁路局;跨线列车是铁路局收车票钱、承担运营成本，然后付线路费用给京沪高铁。

明白了这一点，我们来看费用的特征。

从招股书分析，客座率与客票收入是正相关的，而客座率与服务费用的相关性是很弱的。

他的道理在于，客票票价是以人公里为单位计算的，有人坐车才收的到钱。服务费的大头是按辆公里收取，不是按人公里收取。

只要车开了，不管车上有没有乘客都要付费。也就是说，如果列车上座率很低，那么收取票款的一方会亏损，而对收取服务费的一方没有影响;列车满座，收取票款的一方会取得更多利润，而收取服务费的一方则不会多赚太多钱。

目前两块业务的利润类似，我粗算息税折旧摊销前利润都在0.21元/人公里左右。这是因为本线列车和跨线列车的上座率比较均衡(均为80%左右)。

但是，这里是一个风险点：同样都是占用线路资源，上市公司能否自主决定开哪种列车，选择对利润有利的清算模式?

答案是不能，因为运行图是铁路总公司制定的，并且京沪高铁客观需要大量的跨线列车。

两种模式目前利润类似，那么我们暂时假定，未来两种清算方式的每人公里利润也不会有太大区别。

然而一旦京沪高铁客座率发生变化，或者清算价格变化，本线列车和跨线列车之间的利润平衡就很容易被打破。这是京沪高铁经营的一个风险。

进一步讨论：两种模式对利润率的影响很大，前者毛利30%，后者60%。在两种清算方式间切换，可以对财报中的营收、成本、利润率做很好的“伪装”，但是不会改变上市公司的净利润。原因还是我前面说的，两种清算方式每人公里的利润都差不多。

今后清算定价会否改变?

个人以为不会，因为参与铁路清算的有几百家公司，清算定价统一，很难专门为京沪高铁量身定制一个不利的清算定价。至于与铁路局协议定价部分的费用，招股书表明目前每年费用的增长在6.5%左右，小于营收的增长。未来应关注协议价格的增长速度。

(2) 成长性分析：与日本对比——客运收入增长取决于国家GDP增速

大家都把京沪高铁和大秦铁路对比，但这两家有不像的地方。对大秦铁路而言，运的是煤炭而非旅客，煤炭的需求波动要比旅客运输需求大得多。

随着火力发电等煤炭用户的需求增速放缓，大秦铁路可能已经是一个低成长预期的企业。因此，按照大秦的市盈率给京沪高铁估值，是不恰当的。

而京沪高铁的可比公司，个人认为不是大秦铁路，而是JR东海，也就是连接日本两大城市的东海道新干线的所有者。

从新干线50多年来的增长来看，我们可以看到高铁公司的增长逻辑在于地区经济的发展，其中核心的指标是国家GDP增速。

JR东海的主营业务是东海道新干线的高铁客运服务，一些其他的业务包括日本中部地区的普通铁路客运等。年营收1198亿人民币，归母净利润280亿人民币(按今日汇率)。

东海道新干线1964年开通以来，在50年间同时经历了票价的上涨和乘车人数的增加。1965年时的客运周转量是106.5亿人公里，1990年是413亿人公里，2018年是562.8亿人公里。

1965年的票价是5030日元，1990年是13900日元，2019年是19590日元(均为一等座)。泡沫前的25年，这条高铁乘客多了4倍，票价涨了2.5倍。

如果我们简单的乘一下的话，1990年的新干线营收是1965年的10.76倍。可见泡沫前日本高速发展的25年，新干线营收的复合增长率是9.97%。需要注意的是，这种增长不依赖追加投资，完完全全是既有资产的内生增长。

而在日本泡沫破裂之后，新干线就经历了连续15年的零增长业绩，票价从1980到2009年都没有调整。2010年，经济回暖，新干线再次涨价，并且恢复了旅客周转量的增长。

最近几年的旅客周转量增速在3%左右。对此，JR东海在报告中直接指明，中心城市间客运收入的增长，核心逻辑在于国家GDP的增长。

下图来自JR东海的官方资料，显示了实际GDP增长与旅客周转量的关系，特别是近年来相关性尤为突出。

相比于1970年代的日本，中国现在也处于一个高速增长的时期。现在京沪高铁公司10%以上的增速也能够与新干线早期的增速相互印证。我认为未来10-15年的时间里，京沪高铁的营收增速有希望维持当前的水平。

(3) 成长的可行性：怎么实现量价双升?

读者可能会问，日本的新干线能在开通25年里实现10倍的营收增长，凭什么就说京沪高铁同样能实现增长?答案是以下几个：票价增长、提速、车辆扩容、增加班次。

第一个是提价，其他的是提量，所谓量价双升。

上面的这张图显示了从新干线开业以来，东京-大阪的所要时间。最早是4小时，现在是2小时22分。1964年最高速度是210km/h，现在则提升到285km/h。

京沪高铁开通以来同样经历了提速。随着复兴号的上线，部分车次运行时速从300km/h提高到350km/h，京沪之间的时间缩短了30分钟。那么今后会不会再次提速?

从技术的角度是具备的，我们的线路是按照380km/h标准设计的，车辆也符合要求。

只不过因为2011年开通前几天出现了列车事故，人为降速到300km/h。如果未来运能真的紧张，或者跟航空业的竞争加剧，完全可能再次提速。这一部分可能会提高20%左右的运能。

车辆扩容这一点，以往京沪直达车是8节居多，后来全部增加到16节，又加到极限的17节。所有最好、载客量最大的动车组，都优先用于京沪高铁直达车。现在国内还在研制双层动车组，未来运量上有需求的话，最先使用的一定也是京沪高铁。这一部分可能会挖掘50-60%左右的运能。

增加班次方面。新干线开业时每小时2班车，现在是12班左右。京沪高铁目前最繁忙的区段每天110对左右，其他的区段70-100对，最小间隔是5分钟且没有完全排满。运能还远远未达到当初设计的3分钟最小间隔。这一部分可能会提高50-70%的运能。

票价上，宏观上我的观点是票价会涨，但是坐得起高铁的人越来越多。也就是说，票价的绝对金额会上升，但是票价和人均可支配收入的比值应该是会下降的。从政策上来说，就要分析国家是否能允许高铁自主定价。我认为自主定价未来是一定会实现的：一方面是国家已经有了相应政策文件，另一方面航空业已经部分实现了市场调节价。一旦铁路价格放开，京沪高铁的票价可能会快速上涨，就像近年来北京-杭州等繁忙航线的运价一样。我们先保守地假定永续期的每人公里利润在0.25元，比现在略有上升。

综合这些因素，只要中国经济的发展长期持续稳定，京沪高铁在永续期的运输能力可能是现在的2.7-3.2倍，对应大约2500亿人公里，单位周转量的利润是现在的1.2倍(偏保守)。那么问题来了，京沪线永续期的营收应该有多少?净利润有多少?我的计算是：净利润=旅客周转量*单位周转量毛利-折旧30亿-税，大概有四百多亿，永续期对应的年份是2045年。

用自由现金流折现法估值，永续期对应2045年，中间年份的增长用直线法估计。由于还贷后自由现金流高于利润(考虑折旧不是当期支出，每年少算30亿)，故简化用净利润代替自由现金流。2020-2045年间产生的净利润折现值4100亿。2045年给予12倍的估值，大概市值在5000-6000亿左右，折现值2400亿。总计6500亿。和大家猜测的发行价2500亿相比低估了60%，是不是值得贪婪一下呢?(表格略去了中间年份)

如果利润没有分走而是被上市公司留存(招股书计划每年留存50%)，未来收购更多资产，或者使用现金开展其他资本运作，那么则需要进行进一步评估。这也就是大家最担心的部分。

(4) 收购资产(一)：收购带来什么好处?

首先表明一个和招股书完全不同的观点。招股书认为京沪高铁与关联公司之间不存在同业竞争。而我认为：不同线路之间存在同业竞争，收购的资产部分解决了这些竞争。

随着祖国高铁线网扩大，从一地到另一地之间可能会存在多种不同路线。例如：北京至福州，蚌埠南到上饶间可以经过合蚌-合福，也可经过宁杭-沪昆。前者是上市公司收购的资产，而后者是关联公司的资产。同样的例子还很多，从郑州到上海，可以选择郑阜-商合杭-合宁(约5对)，徐兰-商合杭-合宁(约8对)，徐兰-京沪(约20对)，一共三条耗时类似的路线。最后一个是上市公司现有资产，前两个是收购后才合并报表的资产。要知道，跨线列车的核心盈利模式，就是列车通过产生的“线路、接触网使用费”。那么铁总究竟让谁来挣过路费?这就带来了同业竞争。

收购安徽资产后，可以部分减少列车过轨不同线路带来的同业竞争问题。今后不管列车通行哪条线路，收益都属于或者部分属于上市公司。如果今后再收购区域内其他高铁线路，则可以进一步减少同业竞争的问题。市场上存在和上市公司潜在竞争，而又比较好的铁路资产还有：合宁公司、宁杭公司、京津城际、石济公司等。与这些公司的关联交易，都可以在财报中查到。未来如果进一步依靠京沪高铁创造的现金开展并购，则可以更大程度上解决这一问题，并创造更多的利润。

至于大家担心的收购不良资产的问题。我个人的理解是这样：京沪高铁创造的现金会不断用于收购优质高铁资产。只有这样才能保证融资平台不倒，也能为未来铁总控股的其他公司上市带来信誉。支付的现金对价用来还贷，改善铁路局的资产负债表，解决亏损问题，实现铁路市场化运作。

最后，什么样的高铁资产是好资产呢?个人以为，高铁的盈利就是要靠大城市的虹吸效应。连接京沪、广深的线路是最优资产，直接或间接前往京、沪、广、深的线路就是好资产，外围低成本线路就是一般的资产，如果既是高成本山区线路、又不连接中心城市就是亏损资产。

(5) 收购资产(二)：合福安徽公司值多少钱?

招股书说，合福公司的业务均为“收取线路、接触网使用费”，不直接提供客运服务。既然是收过路费的公司，那么首先要数每天有多少车流量。现在的情况大约是：合蚌26对，合福21对，商合杭73对，郑阜24.5对。

需要注意的是，由于后两条线路刚刚开通，利息和折旧在今年年底最后几天才开始费用化。所以你们在合福公司利润表上看到的所有数据，都只和前两条线路有关。利润表上大致为我们展现了当前的经营状况：合福、合蚌每年收费18亿、固定成本和电力成本11亿、折旧8亿、利息11亿。也就是说，前两条线路每年不算利息能盈亏平衡，但还完200多亿贷款的利息，会亏损12亿。由于没有披露现金流量表，我们暂猜测每年的净现金流在-4亿左右。然而如果能帮助其还清贷款，能实现盈亏平衡，净现金流会改善至每年+6亿左右(猜测2030年)，再给予一点点票价增长，预计永续期2045年净现金流10亿。至于营收的增长，在前6年里没有看到列车数量的增长，个人保守预测以后也是没有营收增长的。原因在于这条线路不连接中心城市，在整个的高铁路网中属于联络线的性质。

而商合杭和郑阜则不同，开通的第一天就有73对列车，现在京沪线不繁忙的区段也就是80-90对左右。可见商合杭的盈利能力是和现有的合福公司截然不同的。而南段合肥-杭州开通后，料想会为更多务工者提供进沪、进杭的新选择，并承接繁忙线路的更多运能。2023年还会开通北京-商丘、合肥-南昌-深圳，会进一步增加本线的列车数。所以商合杭高铁未来的盈利能力是很好的，认为永续期应该每年利润40亿。假设还完贷款，则自由现金流在50亿左右。在永续期，很可能是一个马力弱于京沪高铁的印钞机，不过至少是印钞机对吧?但是预计商合杭2023年前的利润表会比较难看，因为建成初期的财务费用最高，营收又最低。这就好像京沪高铁的前几年，利润表上也一样是巨亏，但是用于还贷的现金流是有的。5年后债务水平下降，很有希望看到整个合福公司的利润表改善。

分析后进行估值：保守估计合福、合蚌业务2045年永续期无利润无亏损，净现金约10亿。商合杭假设2023年开始创造现金，2045年永续期利润40亿，净现金50亿。累计的自由现金折现是370亿。两部分无长期债务。按照“重置成本减负债”与市盈率12倍孰高估计永续价值，1200亿，折现525亿。合计的价值是896亿，65%股权对应582亿。收购对价是500亿，不贵也不便宜。不过考虑到利润的估算非常保守，如果乐观估计，数字就大不一样了。总的来说收购有一定的价值。