私募投资与新三板紧密结合

(一）概述

传统上，VC、PE以IPO和并购为主要退出方式，但国内A股上市面临 着门槛较高、审批时间较长以及上市成本较高等问题，导致中小企业尤其是 一些新兴行业中的民营中小企业短期内上市艰难，扩容的新三板是有效解决 上述问题的方法之一。新三板正成为VC/PE和其他机构发现优质项目的平 台。同时，新三板还是投资项目培育和管理的平台。例如，华宇软件在新三 板挂牌之前，唯一一笔银行贷款是写字楼抵押贷款。在新三板挂牌后，招商 银行给了华宇软件持续的贷款，华宇软件发展非常迅速，以定向增资方式并 购了广州一家公司，业务覆盖到华南地区。

1.新三板扩容对私募机构是新机遇

PE二级市场的买方大致有以下3类：（1)专业的二级市场基金；（2)大型 银行，如高盛、UBS、摩根士丹利，它既作为卖方也作为买方；（3)部分原来做 一级市场的基金，后来也转到二级市场。在IPO暂停的背景下，很多PE企业无 法通过IPO退出，需要PE二级市场。

新三板正式扩容至全国，对于PE机构来讲，解决了其投资在规定时期 内的退出问题，即为PE等机构提供了新的退出渠道。随着政策逐步落地， 特别是转板机制的明朗和交投量的上升，挂牌新三板无疑拓展了企业的融资 功能，也不排除挂牌新三板后企业估值被推高，但随着注册制度的实行，不 论是新三板，还是创业板，估值都将呈现分化的趋势，PE机构还是应该专注 专业、回归本源，以发现优秀项目为核心竞争力。

过去主板和创业板对上市企业提出了严苛的财务指标和要求，这种情况 下能够上市的必然是成熟企业，真正的创新企业根本无法达到上市要求。这种严苛的财务要求带来的后果也很严重，中国大量真正的优质企业转向海外市场，如BAT三巨头（百度、阿里巴巴、腾讯）、携程、360、分众传媒等。

新三板挂牌企业不设财务指标，意味着可以用中国的资本市场留住这些优质 企业，进而孵化、培育，通过外部资源的推动，成长为中国资本市场的 “BAT”，从而创造前所未有的投资机会。创投机构只有及时调整投资、管理 以及退出策略，加强产业投资人才队伍的引进和培养，才能更好地抢占机遇、 规避风险。

2.私募机构投资新三板需更新技能

新三板全面扩容对创投行业来说是重大利好，未来创投机构需要针对新 三板调整业务结构。今后的资本市场上，经验和公关能力不再成为创投机构 的核心能力，一批赖此生存的创投机构将被市场淘汰，而价值判断和运营管 理能力将成为优秀投资机构的标志。

具体来看，全国股份转让系统全面扩容将促进创投机构在募、投、管、 退四大环节形成更优的循环。其一，VC、PE机构的募资将变得更为顺利。在 完善的退出机制下，必然有更多的社会资本投入到这个行业。其二，对投资 机构的项目判断能力、资源整合能力和投后管理能力提出了更高的要求。其 三，投资退出的主动性大幅增强。以后，企业可以根据自身的实际需求，自 由选择在证券交易所上市或全国股份转让系统挂牌，资产的流动性将进一步 提高。投资机构也可以根据需要，适时变现。

由于新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务，这类企业 经营不稳定，业绩波动大，投资风险相对较高，要求投资者必须具备较高的 风险识別和承受能力，并能更多关注于投后管理，以实现价值发现和价值创 造。这也拓展了 PE机构增值服务的方式。以往PE机构投资项目绝大多数都 奔着IPO去，或多或少存在片面追求短期利益的可能性，新三板的扩容，让 更多企业在IPO前通过新三板进人资本市场，对企业内部管理的规范性、行 业地位及品牌的提升都大有裨益。

同时，还要求创投机构拥有培育企业、管理运营的能力，因为可以预见 进人新三板的企业都是中小微企业，管理体系尚未发育完整，会存在明显的短板，创投机构必须能够在经营管理方面给予大量的帮助，协助企业完善管理体系，建立高度市场化的经营机制，这样才能保证投资的顺利退出和盈利。

当然，创投机构也需要创新业务，比如可以专门发行针对新三板的投资产品等。

(二）相关案例

案例十：同济医药一PE新三板掘金①

2013年12月20日，湖北药企武汉同济现代医药科技股份有限公司（以 下简称“同济医药”）正式登陆新三板。

从同济医药的股权结构可以看出，公司近四成股权主要在2013年上半年 被三家投资机构“分食”。2013年4月初，公司控股股东李亦武将其所持 19%股权以902. 5万元，转让给武汉同济现代投资管理中心（有限合伙），

巧合的是，该企业合伙人之一李贵霞正是李亦武的配偶李贵玲的姐妹。紧接 着，4月底，深圳粤信资本股权投资合伙企业、武汉科技投资有限公司分别 通过增资获得同济医药15.5%、2. 33%股权。另外值得一提的是，国内知名 PE中国高新投资集团公司也现身股东榜。2006年，中国高新投资集团以250 万元增资取得同济医药4. 32%股权。此前，中国高新投资集团曾投资多家A 股上市公司，其对同济医药持股长达7年，可谓青睐有加。

PE除了以转让和增资方式进人新三板企业外，定向增发也是它们掘金新 三板的主要途径。自2013年起新三板的扩容和申请IPO的公司堆积，将PE 的投资对象由原来的成熟企业逐渐转向更具有成长性、规模可能更小但未来 更辉煌的企业。

在整个市场结构转型过程中，在传统产业中寻找低风险、高成长的企业来进行投资需要时间，并且成本也越来越高。同时，从整个大环境来看，企业转型、创新、发展新技术确实是未来中国经济转型的一个非常重要的动力。适时提前投资中小微企业也正契合了PE本身战略转型的要求。

案例H:易世达——挂牌时股东对赌条款处理①

2014年1月22日，易世达披露股份公开转让说明书显示，2012年3月 易世达完成了一轮增资，引人2名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金

648.75万元认缴152.37万元注册资本；湛卢九鼎以货币资金851. 25万元 认缴78.67万元注册资本。增资完成后，易世达占股前两位股东及新增股东 的占股比例为52.27%、24.60%、9.76%、5,04%。增资同时，新增股东与 占股前两位股东段武杰、周继科签署对赌协议，约定公司在2011 ~2013年 间，净利润分别不得低于2 500万元、3 300万元、4 300万元，同时2012 年、2013年实现净利润累计不低于7 600万元，如未能达成，将对投资方进 行现金补偿，如股东现金补足，则要求易世达进行分红以完成补偿。同时也 约定了退出机制：若易世达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并 获受理；2014年12月31日前没有完成挂牌上市；且2011年实现净利润低于

000万元，或者2012年实现净利润低于2 600万元，抑或2013年实现净利 润低于3 400万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司 及段武杰、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易世达股权。

2013年，为了不影响易世达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺 并签署补充协议，补充协议主要包括：（1)自易世达向全国中小企业股份转 让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务；（2)自易世 达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公 司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利；（3)投资方转让所持公司 股份是，价格不低于经审计的每股净资产；（4)若易世达未能挂牌，补充协 议约定放弃的权利自动恢复。

控股股东承诺内容为：承诺全部承担增资方基于《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，

确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失。

投资方承诺内容为：根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股 权时，根据买方需要，可要求易世达股东段武杰、周继科也以增资方转让的 同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股份转让公司报送申 请材料之日起放弃上述权利。

由于易世达在2012年未能完成业绩约定以及2013年可能不能完成业绩 约定，截至2014年3月，大股东段武杰、周继科需向增资方支付的补偿金额 合计2 712.38万〜2 991.45万元。中介机构通过对大股东的自由资产进行核 查，根据公司股权结构、利润分配政策、累计未分配利润数量以及公司持有 现金状况，分析大股东可通过现金分红的形式获得的金额，证明公司股东段 武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金 及获取公司分红偿付相关对赌约定款项。同时根据补充协议的约定，在挂牌 时解除了协议双方的责任与义务。

协议方涉及挂牌主体即挂牌公司的回购义务，但是在挂牌时通过补充协 议解除了该项义务。挂牌前对赌协议条款已经被触发，主办券商通过对大股 东的支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影 响。并且，大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿 还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的 公司股份。增资方亦承诺放弃其在向第三方转让股份时要求股东段武杰、周 继科同时转让股份的权利。

根据现有已挂牌公司所包含对赌协议的分析，可以看出，区别于证监会 对于拟上市公司的一刀切态度，全国股份转让系统公司在一定程度上接受对 赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条 件下允许存在。

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