股票基础知识:公司基本面分析6:现金流异化

公司基本面分析6:现金流异化

幼稚地斤斤计较会计利润，势将导致鍍损价值的决定。

——《价值评估(第二版)》第三章现金至尊

公司净利润的屡创新高当然可喜可贺，但基本面投资者必须清醒地认识 到，如果这种变化并不能带来公司现金流的同步变化，所谓的新高就很可能 只是一个幻影，而且这种不同步背后还很可能隐藏着更为深刻的价值影响动 因。

依据间接法现金流量表的基本架构，一个企业的经营活动现金流和净利 润之间的关系主要受四个因素的影响，财务费用、公允价值变动、营业外收 入等非经营性因素；折旧摊销等非现金性费用；存货的变化、经营性应收的 变化和经营性应付的变化。一般来说，如果没有重大变化，公司当年的净利 润应该与经营活动现金流具有一个相对稳定的关系。如果这种关系发生较大 变化，就必须对其中的原因进行求证，以确定这种变化对企业未来创造自由 现金流能力的真实影响，并以此作为评估企业价值的最终依据。

案例：风帆股份(600482)的存货惊魂

2007年，风帆股份创造了 1.16亿元净利润，相对于2006年提高了 43. 7%，但与此形成鲜明对比的是-11.1亿元的经营活动现金流，造成上述巨 额缺口的主要原因之一就在于新增存货对资金的占用。由于公司核心产品汽 车用蓄电池的主要原村料——铅的价格快速上涨，以及公司储备铅的数量大 幅提高，公司存货从2006年的4.58亿元直线上升至13. 15亿元，与此同时 公司的短期借款从4. 25亿元上升至16. 34亿元，债务权益比一举从2006年 的70%提高到了 128%。实际上公司已经濒临资金链断裂的边缘。

2009年1月公司发布业绩预告，由于原材料价格由先前的暴涨转而成为 暴跌，公司保有的大量高价存货一方面导致毛利率迅速下降，另一方面又造 成资产减值损失迅速增加，公司预计2008年亏损达2.5亿元，与公司上年同 期1. 16亿元的归属母公司净利润形成强烈反差。

在上述案例中，净利在不断增长，现金流却逐渐枯竭，在损益表欣欣 向荣的同时，资产负债状况却极度恶化。一方面存货是创造收益的基础，但 它同时也必须消耗现金，当存货突然变大时，企业的资金链通常都会绷紧。 这种状况的发生有时是主动的，例如计划中生产规模的扩大；但更多的时候 是被动的，例如原材料价格的上涨。相比而言，这种被动的存货膨胀对很多 企业都是一个严峻的考验，准备不足或者错误应对的企业甚至会由此而掉进 流动性枯竭的深渊。在原材料价格飞速上涨的大背景下，很多公司都上演了 这样的惊魂一幕。

风帆股份是这样一类行业中的典型。一方面企业没有对上游原材料的议 价能力，同时将成本压力转嫁给下游企业或者消费者的能力又有限，即便最 大限度的部分转移也存在一个较长的时滞。在这种背景下，当原材料价格飞 速上涨时，企业的毛利率被不断挤压，而为了保证生产，储备存货所需要占 用的资金却不断增多，企业的资金链在双重压力下不断吃紧。因此对于资金 并不充裕的企业来说，在这种状况下应该以现金为核心来组织生产，防范资 金链断裂对企业的致命打击。但这常常意味着缩减生产规模，进而净利润下 降，而这是企业管理者所不愿看到的，也是基金经理和分析员不愿意看到的。 为了完成净利润考核指标或者实现资本市场的EPS增长预期，一些企业选择 铤而走险，通过产量扩张来弥补毛利率下降的净利润缺口，但这必然导致更 严重的资金短缺。

但这往往还不是故事的结局。飞涨的原材料价格总会在某一天恢复正常， 通常情况往往是暴涨之后尾随的暴跌。对于这些行业来说，不能及时转嫁成 本，往往意味着商品价格的下跌会快于，至少是等同于原材料价格的下跌， 保有大量存货的公司将再次遭受重创，之前的大量资金占用将在这个时刻转 化为大量的实际损失。这实际上就是风帆股份在2007〜2008年所经历的，只 不过它走的更远，还希望能够从电解铅的价格上涨中分一杯羹，因而储存的 存货数量更是髙于生产所需水平。如果不是大股东旗下的中船重工集团财务 公司为其提了 16亿元的借款，公司可能早就因为现金枯竭而停止运转了， 而那些为2007年高EPS欢欣鼓舞的投资者也必须面对惨痛的损失。

当然，由于存货膨胀而导致的经营活动现金流与净利润的异化表现也必 须具体问题具体分析，不能一概作为负面信号而一棍子打死。这要视存货的 种类、用途及其未来发展方向综合确定。房地产行业就是一个例外。由于房 地产开发投入巨大，且大部分资金投入都在存货科目中核算，因此买地、建 造等资金支出都会对企业的经营活动现金流造成较大影响，这些显然都是一 个必要而合理的资金需求。所以对于正处于快速发展阶段的房地产企业来说， 会计报表中的经营活动现金流长期为负非常常见。同样，如果上市公司具有 房地产业务，那么其经营活动现金流也将受此影响，除非将该影响进行剔除， 否则对这种影响而导致的现金流异化现象就无法进行合理的分析。

与存货类似，应收账款的膨胀也会带来同样的效果。这种情况很可能是 企业在刻意调整公司收益，例如暂时性的放宽回款条件，甚至虚构销售合同 等。如果不能得到合理的解释，这种情况当然是企业价值毁损的重要信号。 此外，在A股市场上，大股东和上市公司之间往往存在众多剪不断理还乱的 关联往来，此类往来如果和企业正常经营没有直接关系，就会引起其他应收 应付等会计科目的非正常变化，从而导致经营活动现金流与净利润的异化。 当然，虽然经营活动现金流严重小于净利润是一个非常值得关注的信号，但 也并不一定意味着公司基本面的必然恶化。所有的现象都需要找出背后的动 因，然后才能得出合理的结论。

案例•.宇通客车（600066)的诡异现金流

在《ValueTool A股上市公司数据手册》根据若干财务及估值指标所进行 的最有价值公司排名中，宇通客车（600066)连续两年名列前茅，2009年排名 第二，2010年排名第一。稳定的回报水平、高比例的分红以及行业中无可替 代的龙头地位使得这一名次并不出乎人们的预料。但出乎人们意料的是公司 2009年在净利润创造历史新高达到5. 67亿元的情况下，经营活动现金流却从

2〇08年的9. 6亿元惊人的下降至2009年的0. 73亿元.

从财务报表来看，对宇通客车经营活动现金流造成重大打击的是应收账款和 存货的增加，分别为4_1亿元和1.2亿元。有分析报告称宇通客车存货的变化主 要是由于企业在钢价较低时储备了大量的钢材，但实际上对存货造成重要影响的 是存货细分科目中的“在产品”而不是“原材料”。因此对宇通客车经营活动现金 流合理性分析的关键，就在于其年末的应收账款及在产品保有量是否具有合理的 解释，这两个指标都直接指向了产量9公司2009年的产量为2.82万辆，仅比 2008年略高630辆，但由于以上两个指标均为年末时点数据，因此其与全年产量 的相关性较差。根据宇通客车的产量公告，公司2009年12月“创造了单月交付 量的新高”，销量达到4899辆，远高于公司11月2876辆，以及披露月度经营数 据以来2009年4月到11月的月均2436辆的水平。这为应收账款的膨胀提供了合 理解释，按照这样的生产势头，“在产品”所导致的存货增加也不足为虑。因此, 宇通客车的诡异现金流变化，应该不会形成对公司基本面价值判断的重大影响。

2005年，主营百货业务的王府井（600859)归属母公司净利润为2700万元， 而到2008年，公司净利润已经达到3.4亿元，但与净利润10倍以上增长对 应的却是公司的经营活动现金流只是从4. 97亿元上升至8. 28亿元，仅仅增 加了 1.7倍。由此引发的问题是，虽然单位市值对应的净利润变化不大，但 其对应的经营活动现金却大打折扣了。

发生在王府井身上的现金流异化现象并非个例，同为百货业的百盛集团 (3368. HK) 2008年净利润为2005年净利润的3. 2倍，但同期的经营活动现金 流仅为期初的2. 5倍；而新世界百货（0825. HK) 2008年的净利润为2005年净 利润的3.0倍，但同期的经营活动现金流仅为期初的L 76倍。相比而言经营 活动现金流的增长均慢于净利润，只是程度各有不同。

除净利润外，经营活动现金流还受财务费用、折旧摊销以及应收应付变 化的影响，因此上述异化现象可以从这些因素寻找原因。对王府井来说，虽 然公司2008年的净利润为2005年的10倍，但其财务费用只增加了 1.7倍， 这与公司付息债务的变化比例基本相当。所以在2005年公司7633万的经营 活动税后收益中，有2381万被用于支付财务费用，而到2008年经营活动收 益已达到4. 5亿元，为2005年的5. 9倍，但其中只有4026万元被用于支付 财务费用。因此从变化比率来看，净利润的变化幅度远远大于经营活动税后 收益u同样的逻辑发生在折旧摊销等非现金费用上，公司2008年的此类费用 仅为2005年的1.6倍，所以公司2008年经营活动的现金性收益，即经营活 动税后收益与折旧摊销等非现金费用的合计，只是2005年的3. 3倍，但由于 非现金性费用的相对低增长，导致经营活动税后收益的变化比率大于实际获 得的现金性收益的变化。

上述财务特征的产生与百货业的增长路径不无关系。对于百货业来说， 同店增长是其业缋提升的重要路後，在这种路後下，折旧摊销以及财务费用 一般都会滞后于收入的增长，从而导致增长率指标被逐级放大，处于最末端的净利润便成了上述效应的集大成者。当然，如果采取收购成熟百货门店实 现增长的战略，净利润与现金流之间的非同步差异就会缩小。

王府井在2005年底的股价为5. 7元，到了 2008年股价曾一度摸高至54 元。似乎与净利润的增长实现了同步，但这两个股价的稳定性显然不能同日 而语。与当初的5. 7元相比，近似PE下54元的股价要脆弱的多。

现实中，企业净利润与经营活动现金流的同步变化非常少见，在估值分 析中一般也只体现于终值计算环节，此时企业处于稳定增长状态，资本回报 率稳定，营业收入、经营活动现金流、净利润等都将按照该比率稳定增长。 当然，这种状态也经常出现于分析人员的典型预测逻辑中，即给定营业收入 增长率，成本费用均按上年收入百分比预测，流动资产和负债项均按上年周 转率预测，由此得到一个看上去异常平滑完美的财务预测报表，其中的净利 润和经营活动现金流自然都将按照预定的收入增长率同步增长，这种状态显 然只有在臆想中的未来才能出现。

在净利润与经营活动现金流的关系中，也有一些因素会促进现金流大于 净利润的增长，这就是流动负债的增加。在资产负债表中，资产代表了会给 企业带来经济利益的资源，负债则显示了会导致经济利益流出企业的现时义 务。一个是资源，一个是义务，加之人们普遍存在的资产即为财富的潜意识， 这一对本来极其中性的概念常常被给予厚此薄彼的感情色彩。从基本面分析 的角度讲，资产的本质是企业对资金的运用，或者说资金的各种占用形式， 负债和权益则代表了这些被占用资金的实际来源。资产的膨胀常常让人郁闷， 例如上文中提到的应收账款、存货等等，这些资产常常是企业现金流的巨大 杀手，在可能的范围内这些资产越少越好；反之，一•些负债却足以让人神往， 预收账款就是此类负债的突出代表。

所谓预收就是在还没有提供产品或者劳务的情况下预先收取的资金，它 一般对应企业未来的销售收入，因而也成为企业近期损益的先行指标。但这 种所谓的利润锁定功效只不过是一种现象与另一种现象间的逻辑关系，并不 构成其对企业价值的影响路径。本质的影响在于，预收意味着可以使用别人 的资金作为提供产品或劳务的基础，由此将大大降低对自有资金的占用，从 而提髙自有资金的回报水平。与其他负债相比，预收账款的优势在于它并不 对应现金支付的压力，导致经济利益流出企业的现时义务不过是按时为对方 提供产品或服务，履行这种义务本身就是企业日常经营的目标。因此预收账 款常常会给企业经营带来充裕现金流的愉悦效果，当然也同时会对企业的价 值判断形成重要影响。

一般来说，单位产品资金需求较大，或者专业化特征明显，需要量身定 制的行业，如设备制造、建筑工程以及房地产开发等，预收账款都会成为企 业资金来源的重要方式。但预收账款对企业价值的影响在各个行业中并不尽 相同，这主要缘于其提供资金的性质以及在企业中的可能用途，换言之对企 业自由现金流的影响程度。

对于设备制造企业来说，由于需要马上被用于支付生产具体设备的各项 成本费用，因而预收的意义在于尽可能降低生产过程中自有资金的垫付比例； 而对于房地产公司来说，预付账款的价值则更进一步，企业不仅可以提前收 回所有垫付，还可以提前收回现金回报，进而用于再投资，从而提高整体周 转和回报水平。这些要素的变化都将会给企业的现金流特征造成影响。而如 果上述特征发生根本性转变，如国家改变对房地产公司预售节点的规定，企 业的价值也必将随之发生明显变化。

相比于前两者，小商品城(600415)预收的商铺租金、贵州茅台（600519) 预收的经销商货款则具有更加积极的意义。一方面，如果不是企业主动调控， 这类预收出现重大波动的可能性很小，因此形成了一类稳定的资金来源。更 重要的是这些预收账款并不对应着具体的资金支出，也不代表巨额垫付的资 金收回，它们在很大程度上可以成为支撑企业扩张性资本支出以及收回原始 投资的资金来源。最近几年，由于预付费会员卡的发展，预收账款在百货类 公司中的重要性逐步提升，以王府井(600859)为例，预收账款在2004年还只 有2. 25亿元，而到了 2008年就达到了 13. 43亿元，同期的营业收入只是从 42亿元增长到102亿元。这种变化必然会对百货类公司的估值产生积极影响。

理论上，所有无息流动负债的增加都会对企业的经营活动现金流产生积 极影响，但基本面分析必须基于长期和持续的角度，无息流动负债的增加必 然意味着和企业相关的其他主体的资金占用，如果这种资金占用已经违背了 正常的商业规则，达到了涸泽而渔的程度，那么其对现金流的影响也必然不 可持续，甚至会对企业整体经营活动造成危害。一些房地产及施工企业对农 民工的工资的占用就属于此类。

上述非同步现象与其说是现金流的异化，不如说是净利润的异化。说明 净利润及其增长率指标在一定程度上扭曲了企业为股东创造真正回报的能力。 需要提醒的是，上文中所举例子均为经营活动现金流，而基本面分析中需要 关注的是自由现金流。当投资分析的目光聚焦于自由现金回报时，所有的扭 曲和异化都会真相大白。