股票基础知识:公司基本面分析5:再投资风险

公司基本面分析5:再投资风险

我们相信只有一条保留收益的正确理由，未限定用途的收益只 能在有合理期望的时候才能留存——得到历史证据的大力支持，或 者适当地得到对未来周密分析的支持——也就是“对于股份公司留 存的每一个美元，至少可以为所有者创造一美元的市场价值”。只有 当留存的资产可以产生与投资者通常可以获得的收益相等的，或者 更高的收益时，这种情况才会出现。

——《巴菲特致股东的信》第四章普通股

对于基本面投资者来说，企业或资产的价值总是取决于三个要素，即能够 在未来获取的自由现金的数量、产生的时间以及所面临的风险。那么是不是在 上述三个要素都被合理确定的前提下，就可以直接依据DCF的估值结果进行投 资了呢？还不尽然，已经被创造出的自由现金的最终流向在很大程度上决定着 上述估值结果与企业实际价值之间的差异，这一点在A股市场上尤为重要。

A股上市公司普遍存在两种倾向，对现金分红的吝啬和对盲目扩张的热 衷。这两种倾向又相互推动，越是盲目扩张当然就越少有现金用于分红，而 越希望将收益留在企业中就越容易滋生扩张冲动。投资者常常遇到的是源源 不断产生的现金收益或者被滞留于企业的银行账户上，或者再被源源不断的 草率投出，这也造成了A股公司高增长率和低回报率的普遍性特征。所有这 些行为都将造成股东价值的严重毁损。

案例：破眉山（000888)的资本支出黑洞

从基本面来看，峨眉山（000888)的诱惑难以抵挡：巨大的垄断和品牌优 势、预期门票价格的刚性上涨、经济发展带来的旅游人数的稳步增加。而且， 作为一家旅游资源型公司，峨眉山的利润增长并不需要企业增加太多的投资， 这是一个理想中的超级现金牛公司。从I"8年开始公司的前10大股东中就 不乏机构投资者的身影，到2007年末机构投资者的持股量已经占到流通总股 数的S1.2%，前十大股东中包括华夏大盘、嘉实策略、中国人寿、中信证券等 一线机构。到2008年三季度末，这一比例依然有40. 8%。考虑到此时股市中 那种从6100点下跌到1800点左右后强烈的低迷情绪，机构投资者对峨眉山 的偏好可见一斑。

从1997〜2007年，应该说投资者的所有基础假设都变成了现实。20G7年 的游客人数相比1997年提高了 2倍多，门票价格也从1997年的50元调整到 2003年的120元，但投资者猜到了开始，却想不到结局。虽然公司2007年的 销售收入已经达到近4. 58亿元，是1997年0.85亿元的5. 4倍，但净利润却 只有0.46亿元，为1997年0.51亿元的91%，而这已经是1998年到2007年 间的最高值。

上述巨大差异中有公司招股书利润虚高的成分，但即便将其调整到同一 口径，公司营业利润占销售收入的比例仍有近30%的降幅。这其中的元凶则首 推上市以来在低回报的酒店业务上巨额和持续的资金投入。

1997年上市，2004年配股，共募集资金3. 56亿元。同时借款规模也从 1997年的约1000万增长到了 2007年的4_1亿。加上公司自身业务创造的现 金，即在净利润加折旧的基础上扣除现金分红后的内部融资金额也达到了近 4,5亿元，剔除2007年末公司账面现金余额约1亿元，公司11年中累计进行 的资本支出约在11亿元左右，其中的绝大部分都投入到了固定资产中。从对 公司历年在建工程明细的汇总分析中可以了解到约9. 2亿元资金的去向，其 中的70%被投入到了酒店业务，实际投入旅游业务的资金约为17%，仅在1.6 亿元左右。另有6%的资金被投入到滑雪场等娱乐项目、单身宿舍、供水供电 等基础设施上，有7%的资金去向不明。

从公司1994 ~ 1996年3年的情况来看，酒店业务的毛利率一般比旅游业 务少10个百分点，但依然非常丰厚，3年中最低为1996年的47. 2%，最高为 1994年的54.6%。但随着业务比重的不断上升，酒店业务的毛利率却下降得 惊人，到2007年只有6. 8%，而2005年更是达到了 1.1%。在毛利率不断下降 的同时，管理费用和营业费用却不断飙升，二者之和从1997年销售收入的 10%—路升至2007年的19%，该比率在2006年更是达到了 25%。根据公司从 2002年开始披露的分部报告，酒店业务基本上一直处于亏损状态，而旅游业 务营业利润占销售收入的比例也下降了近10个百分点，估计两项业务的费用 比例都有了相当程度的攀升。

酒店业巨额的资金投入也并非没有成效，但这种成效仅仅停留于收入层 面。与1996年比较，2007年公司门票收入为期初的7倍，索道收入为期初 的3倍，而客房收入达到了期初的8倍，餐饮收入更是达到了期初的11倍。 但巨大的改造和改建的资本支出也在每年形成了一个巨额的折旧和摊销费用。 公司1996年的总折旧额为577万元，当年的客房收入为908万元。到了 2007年公司的客房收入已经达到了 7492万元，但折旧也同时上升到了 7376 万元。加之其他费用不断攀升，延续上市前的辉煌已经变成了痴人说梦，即 便达到一艨酒店业务的合理回报都变得遥不可及，公司酒店业务一直在为盈 亏平衡而苦苦挣扎。一方面是巨额的投入，一方面是不断的亏损，公司的酒 店业务就像一个巨大的黑洞不断呑噬着股东的现金。

2007年情况似乎开始出现了转机，虽然2007年酒店业务的营此利润仅 仅是其销售收入的1%,但至少这项业务已经开始所谓的“增厚利润”了。但 从股东所获得的真正回报的角度出发，公司用于投资的每一元钱都是属于股 东的，如杲公司没有用这一元钱进行投资而是分配给了股东，那么这一元钱 本来可以在其他地方得到一个正常的回报，最差也可以在几乎无风险的情况 下得到相当于国债利率水平的回报。当企业的投资没有达到足以弥补上述资 本成本的回报水平之前，公司就依然在毁损股东的价值。按照8%的资本成本 测算，即便这么多年来酒店业务在损益表上盈亏平衡，公司11年来在酒店业 务上的增量投资也毁损了超过5000万的价值，考虑到它的实际亏损，这一损 失更为惊人^

公司在其他方面的投资也乏善可陈，公司投资450万元成立的四川峨眉 山风景国际旅行社有限责任公司、投资270万元成立的峨眉山金旅网络旅游 有限公司、投资300万元成立的峨肩山灵秀文化有限公司从成立以来就年年

亏损。当然这些损失与酒店业务比起来几乎不值一提.

按照上市当天的收盘价，公司当时的总市值为18. 9亿元，到2008年11 月19日只有12. 9亿元，其中现金股利分配约2. 37亿元，损失近19%。在这 期间公司股权融资3. 56亿元，如杲假设原有业务价值不变，股东每1元钱的 资金投入就会造成1元钱的市值损失。

因此，对于基本面投资者来说，不仅要关注企业的赚钱能力，同时也要 关注企业不挥霍钱的品质。不负责任的随意投资已经成为A股市场上毁损股 东价值的最大杀手。和挥霍一样，囤积现金也同样会造成股东价值的毁损， 只是毁损的程度没有那么严重，毁损的途径也没有那么直接，但其性质完全 相同。

在DCF中公司当年所产生的自由现金都将按照一定的贴现率被转换为现 值，从而构成公司价值的一部分。贴现率一方面反映了获得该现金流所承担 的风险，同时也代表了投资者对于投资回报率的预期。例如，如果公司在第5 年将获得1000元的自由现金，贴现率为8%,那么它所贡献的当前价值约为 680元。上述关系可以解释为由于未来的现金必须承担8%的风险补偿，所以5 年后的1000元只相当于当前的680元。或者换一个说法，由于预期8%的年度 回报，所以现在的680元在5年后将变成1000元。这就相当于一个硬币的两 面，只不过是对“均衡资本市场上回报必须并且只能补偿风险”这一命题在 两个方向上的理解。对于那些喜欢囤积现金的企业。显然，企业每延迟一年 向股东支付回报就意味着股东将损失大约相当于贴现率水平的收益，这将使 企业的内在价值远远低于基于DCF估值的基础结论。

而且通常情况下，如果公司握有大量现金,管理层就容昜产生巨大的投 资冲动。这就是著名的“华尔街膀胱理论”：一个公司保有的现金量越巨大， 那么这些现金流出公司的压力也就越巨大。所以，对于持有远远超出正常营 运所需现金水平的公司来说，基本面分析的要点之一就是：为什么这些公司 的“流动性”如此过剩，以及这些过剩的“流动性”可能对公司未来造成 的影响。

案例：中卫国脉(600640)和华北高速(000916)的超额现金

所谓超额现金就是企业囤积的超出正常经营需求的现金。按照现金占总 资产的比例，A股公司的这一指标从2002 ~ 2007年一直稳定在17%左右，但 内部分布极为不均，从现金销售收入比来看，A股公司从2002 - 2007年有了 很大的改善，该指标从49%下降至34%，内部分布依然不均。

从2007年数据来看，中卫国脉(600640)在上述两个指标上都位居A股首 位，其囤积现金的理由并没有做出任何披露，但膀耽效应已经初现，公司从 2002年起就一直从事大量的股票买卖，其投资收益竟然在2005年、2006年、 2007年分别达到公司当年净利润的7倍、20倍和3倍.

华北高速（000916)在囤积现金榜中比较典型，超额现金产生的主要原因 是募集资金并未充分使用。公司1999年上市时募集的9. 2亿元资金本来计划 用于收购京沈高速北京段的收费权，但一直未果而搁置至今。这无疑是对资 金的极大浪费，新老股东们不仅享受不到增量资金所带来的增长，还不得不 一起去瓜分原有的收益。不过比起不负责任的盲目挥霍来说，一直持有现金 也算是明智之举了。

无论当前的现金是来自募集资金还是公司自身的积累，亳无目的地保持 大量现金显然是对股东价值的一种损害，这部分资金本来可以被用于其他更 有效率和产生更高收益的地方。在企业拥有大量现金时，那些能够抑制住内 心的狂热，坚持和冷静地执行审慎投资原则的管理层实在是少之又少。

在峨眉山案例中，很多研究员关注的重点都放在了公司损益的变化上。但 对于股东财富来说，由于投入和产出的现金流的净现值小于〇,酒店业务形成 了对原有业务价值的蚕食。就像小学时代那道经典的数学题，在一个池子中有 两个水龙头，一个往里注水，一个往外放水，股东最终可能什么也得不到。

在成熟的资本市场上，挥霍现金或者囤积现金的公司必然会引起股东的 反抗，当然也会引起那些杠杆收购大亨的极大兴趣。在上述峨眉山的案例中， 公司截止2008年11月19日的12, 94亿元市值基本上全部基于市场对旅游业 务的价值判断，EPS中也几乎没有酒店业务的贡献。换句话说酒店资产对公司 市值的贡献为0。所以如果按照当前市值水平收购公司，然后卖掉所有的酒店 资产，并不会使公司的净利润以及估值水平有所下降。公司2007年底固定资 产的账面值约9. 5亿元，其中索道设备仅为0.9亿元，保守估计酒店业务的 资产账面值应该在6亿以上。即便按照1倍PB的地板价估算，收购方也可以 立刻获得50%的回报。而公司账面还有1亿以上的现金余额。此外更重要的 是，由于旅游业务产生的现金将不会再被效率低下地配置，无论是用来分红 还是偿还借款，公司的估值水平都很可能会提高。

但在中国的资本市场上，上述逻辑即便从理论上讲也都不具备发生的可 能。虽然全流通改革之后，对企业价值的改善和提升也幵始和控股股东的经 济利益有了更为紧密的联系，但就像峨眉山的第一大和第二大股东峨眉山旅 游总公司和乐山市红珠山宾馆一样，作为当地的国有企业，它们在很大程度 上具有政府的某些特征，无法将其看成一个纯粹的经济主体。至于其管理层 为什么对如此低回报的酒店业务如此青睐，而且在十几年间持续不断地投入 了如此巨额的资金，这背后的原因也不得而知。

在A股市场中，由于公司治理结构的不健全，中小股东的利益很难保障, 同时大量企业的国有背景使盲目的低效投资比比皆是。因此，对于基本面投 资者而言，企业对待投资的态度以及能力必须成为评估其内在价值时一个至 关重要的因素。在实践操作中，合理预测企业保留自由现金的时间以及可能 的草率投资都非常困难，或者根本就不可能。因此DCF估值结果中常常无法 包含此类因素的影响。但DCF的原理仍然是认识此类影响的基本原则，对于 那些基于内在价值的投资者来说，要么在现^■的估值基础上对这些企ik留出 更多的安全边际，要么最好对这样的投资对象退避三舍。

在这种情况下，现金红利可能会成为判断企业基本面价值的重要因素， DCF本身也变形为红利贴现法。所谓红利贴现就是使用现金股利作为股东自由 现金流，并按照一定的贴现率贴现为现值以估计股价的方法。由于在很多情 况下，现金股利并不能反映企业的实际盈利能力、发展前景和资产质量，因 此这种方法在估值实践中并非主流。但对于那些已经进入成熟期，在可以预 见的未来并没有大量资本支出需求的企业，由于红利一般都较为稳定，而且 是切切实实可以拿到手的回报，因此红利贴现的结果可以作为企业内在价值 底线的坚实参照。

案例：向白酒股要红利

2〇〇9年3月I9日，五粮液(00〇858)发布2009年财报，作为当年第一支 披露年报的白酒股，公司销售收入达到111亿元，酒类收入突破百亿大关， 实现净利润34. 25亿元，同比增长79%。这种结杲并不在人们的预料之外，对 于决定白酒股价值的两大核心要素——高端白酒的销量和价格，投资者始终 给予热烈预期，而这种领期似乎也在白酒企业的历史绩效中得到一次又一次 的印证。牢固的护城河、充沛的现金流、稳定的增长率，白酒股的价值投资 地位似乎牢不可破。

总体来看，A股中的白酒类公司符合成熟企业的特点。企业未来的发展并 非基于巨额的资金投入，即便是增加产能的投资相对于其每年创造的现金流 来说也几乎不值一提。五粮液2009年的经营活动现金为60亿元，投资活动 现金流为-43亿元，其中的近33亿元主要花在收购母公司酒类关联资产上， 2008年公司的投资活动现金流仅为-1亿元.即便2009年产生了巨额的现金 支出，公司年底的账面现金余额也创下历史新高，达到75亿元。但与此对应 的却是，公司的分红方案却依旧少得可怜，为每10股派发现金1. 50元（含 税)。

公司当前的股价为27元/股，按照这个红利水平，在红利每年增长10% 的假设下，投资者需要30年才能收回本金。而如果按照3%作为年度回报的最 低要求，现有股价相当于每年增长20%假设下的红利贴现结果。以红利为基础 的价值判断也可以通过股票获利率指标来反映，即现金股利占当前股价的比 率，按照五粮液当前的股价和上述分红方案，其股票获利率为0.56%，远低于 存款利率水平。

与此同时，在白酒股中也不乏企业盛极而衰的典型，如酒鬼酒(000799)、 古井贡酒(000596)等。投资者对销量和价格的预期或许都是合理的，但如果 由此产生的收益并不会最终流向股东，而可能会在各种无意义的多元化，甚 至是黑洞和挥霍中流失的话，那么再美好的未来都将终成泡影。因此当对企 业未来的现金用途无法做出合理估计，同时又对其公司治理水平不能抱有足够信心时，对于类似白酒类的上市公司，以红利为基础的投资判断方法能够 提供一个较为合理和谨慎的视角。

对于那些敢于分红的上市公司，只要现金保有量及资本结构在公司正常 的运营范围以内，基本面投资者不仅不应指责，反而应该更加关注。

案例：双汇发展(000895)的发展观

2008年双汇发展每10股派6元现金股利，分红比例超过50%，而这却是 公司自2002年以来分红比例最低的一次，2002年至今公司已经累计向股东发 放了超过22亿元的现金红利。

由于公司的实际控制人为高盛集团和鼎晖中国成长基金，二者通过合资 成立的罗特克斯有限公司直接和间接持有双汇发展51%的股权。外资股东加高 现金分红，再结合公司当前“未分配利润小于公司未来投资需求”以及“净 资产增长率与净利润增长率不对称的特征”，双汇发展被扣上了 “抽血”的帽 子。事实上，证据还远不止这些。公司自2004年以来固定资产几乎没有任何 增长，2004年为15. 5亿元，2008年也仅有16亿元。如果不考虑公司账面现 金的不断增加和长期股权投资的影响，公司在主营业务中的资金投入甚至在 减少，2004年为16亿元，到了 2008年仅为14亿元。难道双汇发展就真的不 准备发展了吗？

上述所有讨论可以被归结为两个问题：第一，企业是不是在合理地进行 必要的资本支出；第二，企业是否具有未来必要资本支出的能力。从这两个 角度考察，“抽血”还是“发展”就真相大白了。

首先，企业的资本支出水平并木直接表现为资产负债表固定资产的变化。 由于新会计准则对固定资产披露的简化，资产负债表披露的只是固定资产净 值，它不仅受企业资本支出的影响，还受固定资产正常折旧的影响，当企业 的资本支出正好弥补折旧时，固定资产的净值保持不变。因此，只有固定资 产原值的变化才是考察企业资本支出水平的合理指标。双汇发展2004年的固 定资产原值为19亿元，2008年为26亿元，四年间公司的资本支出为7亿 元，约为期初固定资产规模的39%。公司高低温肉制品的产量在此期间也在不断扩大，从2004年的54. 5万吨，到2008年已经达到了 83. 4万吨。

其次，上述资本支出的资金来源并不局限于净利润，从现金流量表的构 成来看，企业当年所创造的现金收益不仅包含净利润，还包括折旧、摊销。 对于像双汇发展这样的资本密集型企业，固定资产的更新并不会像折旧那样 平滑。因此公司当年由于收回折旧所产生的现金和净利润一样是其资本支出 的重要资金来源。在很多情况下，这一资金来源就足以满足企业稳健扩张的 需求。当现有的固定资产还无需重置，而新增的资本支出相对小于计提的折 旧时，固定资产的净值以及企业投资资本的金额自然会逐渐变小。此时净利 润和净资产显然也不会实现所谓的同步增长，这些和企业是否缺乏长远眼光 以及进行必要的投资活动都毫不相关。通常为考察企业是否进行了必要的资 产更新，固定资产成新率可以作为合理参照之一。以固定资产净值占原值的 比例来近似估计该指标，双汇发展2004年为82%，即便到了 2008年也有 61%〇

从流量上看是这样，从存量上看当然也是一样，一个企ik未来资本支出 的能力不是取决于未分配利润的多少，而是是否保有必要的现金，或者能够 在资本支出发生前创造出足够的现金，从2004年开始双汇发展的账面现金就 在持续累积，到2008年达到近13亿元，即便不考虑未来持续不断的现金创 造，账面现金也足以支付企业当前所有明确的资本支出需求。如果这种方式 被视为抽血，那么在A股这些普遍存在投资冲动的企业中，就让这种“抽血” 来的更普遍和更猛烈些吧。