股票投资:价值投资启示29：长期投资收益的来源

股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况, 而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长 之间存在的差异。

------ 杰里米•西格尔（Jwemy J. Siegel)

从农业生产到工业革命再到信息革命，科学技术发挥了重要的作用， 它为人类向前发展提供了有效的途径。科技是第一生产力已经成为人们的 共识，成为人们脑中不可磨灭的烙印。正是因为这种烙印，很多投资者总 是向往网络股、IT股、生物技术股，认为作为第一生产力的科技势必也会 给股票投资者带来可观的收益，然而事与愿违，科学技术的确为人类带来 了便利，但于投资界来说却是致命的一击。

杰里米•西格尔教授通过对美国股市多年的数据进行统计研究表明， 新兴的产业和公司不仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且它们带来的投 资收益往往还不如那些几十年前就已经建立的老企业。他称之为“增长率 陷阱”。随着研究的深人，西格尔认识到增长率陷阱的影响力并不仅仅局 限于单只股票，而是波及整个部门甚至国事。

西格尔教授指出，1992年~ 2003年，中国的实际GDP增长率平均 每年达到9.3%,而巴西只有1.8%,在这11年里，中国经济累计增长了 166%,而巴西只增长了 22%,不到中国的七分之一，然而，在资本市场, 1992年年末投资在中国的1000美元在2003年年末缩水到了 320美元•另 一方面，巴西則拥有超过15%的年收益率，同样是1000美元，在巴西到 2003年年末则可以积聚到4781美元，是中国的4倍多。反差如此之大，

很多投资者都不敢相信自己的眼睛。而且，实际GDP增长率与股市收益 率之间的负相关关系并非个案，西格尔描绘了 25个新兴市场经济增长率 与股票收益率的图表，说明了这是一种普通规律。 ，

这就是“增长率陷阱”。西格尔说，“增长似乎是个圈套，它诱使我们 将资产投放到我们看好其发展前景的地方，不过最具创新能力的公司很少 会是最佳投资选择。人们盲目地追求科技创新，将其作为击败市场的法宝， 但是事实证明创新是一把双刃剑——刺激着经济增长，同时又不断地让投 资者失望。

究其原因，是投资者给予高科技公司过高的预期，导致对买人价格 关注甚少，总是认为高增长能带来高回报，成本高一些也正常，正如格雷 厄姆所说的：“大众的投机心理是不可救药的，只要看起来有发展的机会， 他们就愿意支付任何价格。”一旦投资者给予一只股栗以“高增长、高预期” 的标签，他将以离成本进行投资#当髙增长预期无法实现，高预期也会落空， 而高成本就会使他的投资收益迅速收缩。

遗憾的是，几十年来，大众的投机心理和市场的运行方式没有丝毫改 变。增长率陷讲成为投资者通向成功难以逾越的障碍，客观地讲，在中国 股栗市场中，像微软、苹果这样的股票不是没有，但毕竞概率很低，股民 们疯狂追捧的结果是髙估值、高泡沫。那么，谁在这些泡沫中受益者呢？ 正如西格尔所说：这些收益并没有流向单个投资者，而是流向了创新者 和建立者那里，这其中包括为项目提供大笔资金的风险投资家、销售股票 的投资家。

理论上，股票市场的中长期回报率与宏观经济的增长率应该差不多。 就中国来讲，最近几年GDP增长在8%-10%。那么，如果投资者希望股 栗市场的回报率是百分之几十，那显然太高了。其实，大多数基金在过去 十几年的回报是非常低的。投资者如果不降低自己的投资预期，就会患得 患失，像猴子稱玉米，最后竹篮打水一场空。有研究发现，多数股栗和整 个市场在中、长期内的大涨或者大跌都集中在某个很短的时间内 <也许就 是几天)。

投资者应该跳出增长率陷阱。既然长期投资收益取决于公司实际利润增长与投资者预期的利润增长之间的差异，就应该多关注增长率较低甚至 逐渐衰退的行业，从中发掘被市场低估而基本面优秀的公司。往往，那些 十倍股就出现在那些衰退甚至零增长的行业中。

全球烟草巨头菲利普•莫里斯公司，因受控烟彩响，吃了不少官司， 加之大家认为烟草是夕阳产业，很多投资者不予关注，给予很低的预期， 但实际上该公司仍然保持了较快的增长速度•据杰里米■西格尔教授统计， 在标准普尔500中，从1957年到2003年，菲利普•莫里斯公司以年收益 率19.75%排在了第一位，成为最大的贏家。

彼得•林奇是研究低增长率或零增长率甚至衰退的行业的老手。他说， “我热衷于投资低速增长行业，例如塑料小刀和叉子行业，我更喜欢的是 比低增长行业增长率更低的零增长行业，比如殡葬服务业，往往在这种零 增长行业中可以寻找到最嫌钱的大牛股。”同时，他蓍戒投资者：“投资高 增长行业没有什么刺激之处，除了看到这个行业的股票大跌以外。20世纪 50年代的地毯行业、60年代的电子行业以及80年代的电脑行业都是令人 激动的高增长行业，但是这些行业中的无数大公词和中小公司都没能保持 长盛不衰，这是因为对于一个热门行业中的每一种产品来说，都会有1000 个麻省理工学院的研究生在琢磨如何在中国台湾地区更便宜地生产制造出 相同的产品。”

过高的预期表现为过髙的价格，过高的价格推升过高的市盈率。在过 去20年里，中国股市的市盈率最高超过了 70倍，最低也髙于10倍，平 均在30倍至40倍。相比之下，美国成熟市场要低得多，其股市的整体平 均市盈率自1871年至今的绝大部分时间里处于个位数至25倍之间，平均 为14倍左右。投资者如果不想遭遇增长率陷阱，就要尽量避开大众追捧 的行业和公司。市盈率可以作为一个有效的参考。约翰♦聂夫就是一个追 逐低市盈率的好手，他利用这一投资策略塑造了辉煌的业绩，为投资者获 得可观回报提供了可能性。

启示

投资应该逃避增长芈陷阱，抛弃高增长、高預期、高成本的公司，选择低增长、低預期、低估值的公司，让陷阱变成馅饼。彼得.林奇说，“在 增长芈为零的行业，特对是让人厌误和压抑的行业中，你根本不用担心竞 争的问題。你不必整天提心吊胆地防备着周围潜在的竞淨1对手，因为根本 没有其他公司会对这样一个零增长行业感兴趣。沃頓商学院毕业的高材生 絶不会琢磨着去和丧葬At的SC丨公句竞争，就像你肯定不会告诉你在投 资银行业的朋友说你已经决定专门从事为加油站处理废油的工作一样。