价值投资启示55：股票代表企业未来的收益
如果你能记住股票不是单纯的一张随风而动的纸 片，而是代表了企业未来收益的一部分，你就能明白 投资的意义。
-------- 塞思•卡拉曼（Seth A. Klarman)
塞思•卡拉曼，Baupost基金公司总裁，所著《安全边际——有思想 投资者的价值投资避险策略》已经成为经典著作，由于《安全边际》没 再出版，有人在易趣标出1000美元的价格。由他编写的《<证券分析 >(第六版> 阅读指南》也在易趣和亚马逊上卖到了 2000和1200美元。 Baupost基金从1983年建立到2009年12月的年均收益率为19% (同期标 准普尔500指数为10.7%),尤其在被称为“失去的十年”中（1998年到 2008年），Baupost基金的年均收益率为15.9%,远远高于同期的标准普 尔500指数的1.4%。
在《安全边际》—书中，卡拉曼对价值投资的定义很直白：证券价格 低于当前潜在价值的部分就是安全边际。便宜是价值投资过程的关键，所 谓的“击球区”就是“便宜区”，就是在安全边际之内的区域，可是，并 不是所有市场参与者都是坚守价值投资的人，尤其自格雷厄姆之后，价值 投资在市场上取得了可喜的成绩，很多投资者自诩为价值投资者，更有甚 者打着价值投资的旗号进行投机之亊。卡拉曼认为，“价值”是投资行业 中溢用程度最高的术语，各种各样的策略都冒用了价值投资之名，其实根 据价值投资的保守原则还是很容易识别形形色色的“价值骗子” 一~只会 吹牛、破坏价值投资中的保守规则、使用夸张的企业评估、对证券支付过髙的价格、没有为自己的客户提供安全边际。
正是因为估值具有不精确性和不确定性，满仓持股对投资者来说是毁 灭性的打击。无论什么情况，价值投资者都不能满仓持有股票，要留一定 的现金头寸，以防股票下跌时看到满地黄金而无能为力，毕竞股市意外之 事经常发生，谁都不敢打包票。同样，在市场一路牛气时，SP些基本没有 反应或者反应不足的股栗也不意味着价值被低估，有些股票的确就只有那 点价值，投资者不能因此主观地认为该股栗被低估。如果仅仅通过股栗价 格髙低就能判断股票价值，那市场参与者个个都是腰缠万贯了。价值投资 不是一味地捡便宜，有些便宜货真的就只值那一点价值，甚至有可能在市 场回落时它跌得更多。
Baupost基金一贯以高现金比例闻名，卡拉曼在年报中多次写道：“我 们认为资产配置比例不应该光由自上而下因素决定，也应该根据自下而上 因素研究决定。”事实上，2006年Baupost平均收益为21.4%，同期标准 普尔500涨幅15.8%,但这段时间Baupost现金比例为48%,在2008年 年报中卡拉曼也提到，我们在2008年初现金比例为35%,并不是因为自 上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种。
自上而下难度大，因为任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏，即 便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事了。所以，卡拉 曼一般采取自下而上的方法而少用自上而下的方法，侧重于每家公司的业 务基本面，对每一家公司做各种情况下的敏感性分析或者压力测试。投资 者可根据这种分析和测试，找到具有投资价值的公司。同样应该清醒地认 识到，很多股票价格便宜是有原因的，有些公司常年被低估，那可能是因 为它们的管理层差劲。其实，如果一个公司不是因为管理层或其他原因造 成股票价格便宜，优秀的管理层会在公司股票价值低估时进行股票回购。 而股票回购对于投资者来说是有利的，不少股票就是因为管理层回购股票 后才开始升值的。
可是，分析和测试需要对未来进行预测，然而对未来的预测并不可靠。 价值投资者如何通过预测不可预测的事情进行分析呢？卡拉曼认为，唯一 的答案就是保持保守立场，做好两项措施：一是估值过程一定要选择保守的预期而非乐观的预期，二是只能以大幅低于根据保守预期做出的价值评 估的价格购买证券。
价值投资不是追逐股票价格波动，投资者追求的是企业的未来，通过 企业的成长壮大获得可靠的收益，事实证明，很多投资者总是被短期的情 緒所牵？以至于卡拉曼感叹：即使整个国家的人都成为证券分析师，都 会背格當見嬅的《聪明的投资者》，每年都去参加巴菲特的股东大会，也 会有很多人仍然去追逐热捧的新股，会采取起势投資策略.K5而言之，人 们永远会被短期的、快速致富的投资主题所吸?
